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作为一个（前资深）互联网分析师及观察者，我有一种强烈的感受：互联网中概股作为一个整体已经严重过热。不是所有个股都过热了——有一些显著滞涨、被市场忽略的公司，可能另有潜在价值；然则，大部门公司，尤其是头部和垂直头部公司，很可能已经大幅超过了公允价值，离转折点不远了。

从2020年年头至今，B站上涨了159%，拼多多上涨了146%，金山软件上涨了96%，美团上涨了87%，阅文团体上涨了84%，京东上涨了74%，欢聚时代上涨了68%，唯品会上涨了45%，网易上涨了42%，斗鱼上涨了41%，腾讯上涨了39%（注：上述均为2020年7月6日收盘数据）。实在，阿里巴巴、爱奇艺、虎牙、腾讯音乐等自从年头以来也是上涨的，只是涨幅无法与上述巨头相提并论而已。

至于刷新了近一年或近两年新高的公司就更多了。固然，也有一些不太走运的公司，例如受到疫情影响最大的携程、58同城、前途无忧、猫眼等；就算是这些公司，已往2个~3个月股价也普遍有了显著反弹。

上述互联网公司当中，有许多是我一向看好的。我乐意向同伙推荐它们的产物，愿意先容同伙为他们事情，以为它们有可能连续谋划几代人。然而，任何资产都有合理的价钱，再优异的基本面也不能支持显著偏高的估值，况且现在它们的基本面很可能已经比半年到一年前更虚弱了。

最近半年的互联网中概股上涨趋势，大致是由如下缘故原由驱动的：

1.2020年头的“宅家盈利”：投资者惊喜地发现，大型互联网公司在短期不只没有受到影响，反而因祸得福；

2.在中小型公司面临营业和融资逆境时，互联网巨头“赢家通吃”，进一步扩张了领地；

3.由美联储放水所导致的美股牛市，以是美股上市互联网公司的显示往往比港股公司稍好一些；

4.许多大陆投资者终于接受了“互联网行业”的逻辑——直到2019年，部门港股通投资者仍然对互联网巨头持有疑虑态度，现在他们彻底被祛除了。

让我们暂不思量那些中小型上市公司，也不思量A股传媒行业莫名其妙的乱炒。现在，让我们回覆一个问题：对于头部或垂直头部互联网公司来说，现在是享受历史最高估值（或者高于历史平均水平估值）的时刻吗？我们还可以进一步问：互联网巨头找到下一个历久增进点了吗？它们远景的不确定性，比已往几年更高了照样更低了？

显然，只要我们在中国生涯，只要我们不是外宾、也不装外宾，就应该认同下列事实：

未来中国经济发展空间较大的区域在哪里？

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“宅家盈利”不是永远的，它正在竣事；固然，在宅家时代会培育一些用户使用习惯，然则只对少数垂直行业有利。

与此同时，海内及全球宏观经济的不确定性显著提升了，我们完全不知道往后五年，甚至往后12个月，天下会酿成什么样子。

中国互联网巨头的下一个历久增进引擎仍然是谜：出海？企业服务？新零售？新基建？这些偏向都有问题，很少有获得证实的；就算证实了，很可能也无法提供足够强劲的增进。

单纯依赖货币政策和市场避险情绪引发的高估值，显然是不能连续的，否则就不会有熊市了。

在互联网行业，一级市场与二级市场的热度完全是相反的：在一级市场，除了极少数独角兽，大部门人都拿不到钱，或者只能以极低的价钱拿到钱（这个趋势从2018年下半年就存在了）；在二级市场，中等规模以上的公司过得照样可以的。这个征象不太正常，可以从两方面注释：一方面，二级市场投资者由于很少接触现实营业，导致过分乐观；另一方面，正是由于一级市场创业公司大批死掉或者过得欠好，已经上市的巨头公司才接管了它们的领地。

我们必须认识到，在天下上的任何主要国家，无论是蓬勃市场照样新兴市场，互联网行业在很大程度上都是顺周期的。作为一个以高科技为基础的现代服务业，互联网行业作为一个整体不能能是反周期的。在细分行业当中，电商、广告显然是顺周期的；本怪盗团此前的研究显示，游戏、视频也不具备显著的反周期属性。现在我们面临的不是局部的、短期的经济问题，而是全球的、历久的经济问题；互联网行业在任何一个国家都难以独善其身。

有人一定会提出，即便宏观经济放缓，互联网行业也可以通过替换传统行业（或者根据时髦的说法，叫“赋能”）来实现自身增进——在移动互联网时代，这种例子习以为常。然而，在中国，互联网行业已经把容易占领的“肥地”占领殆尽了；剩下的主要是不太好占领、不太具备规模效应的“瘦地”。例如许多互联网公司讲得信口开河的企业互联网、新基建，都是很苦的活儿。这些营业要发展起来可不容易，支出的价值也会很大。

至于中国移动互联网最后的“流量盈利”，已经在2020年一季度被榨干了。人们在智能手机上破费的时间已经靠近心理极限，往后再想提高，生怕只能寄希望于智能家居或智能汽车——那就得以五年甚至十年的长周期来衡量了。

总而言之，我难以认同现在互联网中概股行业的整体上升趋势；我固然更不认同A股传媒行业的不讲理乱炒趋势。一定另有一些公司是低估的，然则被高估的公司更多，尤其是那些被市场极端追捧的热门公司。

必须指出，2020年被市场推到极高估值水准的互联网中概股，大部门都是“好公司”，具备历久谋划甚至历久增进的基础。它与2000年纳斯达克互联网泡沫时期的炒作，以及2014年~2015年A股“互联网行业”的炒作，都有天壤之别。然则，正如上文指出的，任何资产皆有合理的价位，“好公司”“好生意”“好管理层”这三个词皆不足以支持无限高的估值。

况且，与半年前或者一年前相比，互联网巨头的历久基本面现实有所恶化，这种恶化主要来自全球宏观经济的不确定性，再次不睁开赘述。短期基本面由于“宅家盈利”而有一些好转，可是已经充实体现在估值之中了。

我的看法固然有可能是错误的，我也随时期待改变看法。若是本文的看法是错误的，真是再好不过了——我和任何人一样，期望中国互联网行业连续向好，期望互联网公司指导中国经济转型。我只是以为，现在市场的期望值似乎太高了。