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北京时间11月28日晚美股盘前，拼多多的三季度答卷再次向偕行们证实晰什么叫“中概之光”，来看看全球卷王*来若何大杀四方：

1. TEMU再造拼多多

若是说之前市场对于TEMU能否给拼多多带来若干的增量估值，另有质疑的话，这么这次的质疑基本上是彻底取消了。

从二季度的144亿，到三季度的292亿，拼多多用单季翻倍的佣金收入（TEMU）高声宣告了TEMU具备再造拼多多的潜力。

这个潜力在于跨境赛道是一个海阔凭鱼跃的赛道，而早已熟透的玩家们已经习惯了佛系推进，当拼多多这个“硬核实力变化“派搅局，用蓝领“人矿”作出来的商品，加上白领”人矿“做出来的APP和运营，最终实现了神来一笔的化学反映。

从这个季度最先，市场需要认真把TEMU的估值思量到拼多多的整体估值当中了。

2. 一手白牌 一手价敏用户=拼多多更强的赚钱能力

除了彪悍的TEMU营业，拼多多主站营业这个季度在二季度炸裂的基础上也丝绝不差。海豚君大略估量，拼多多GMV在单季靠近万亿人民币的情形下（可能只有阿里的一半GMV），广告 佣金已在450亿人民币上下，约莫是阿里同期的687亿淘天客户治理收入的65-70%。

同样流水情形下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出来的变现效率，比盯紧钱袋子型品牌商家的淘宝和京东反而赚钱更多！这个征象值得偕行们认真反思。

3. 人矿生意施展到*

论效率，生怕比早期的阿里还要夸张。在收入同比多增300亿体量的情形下，体内型研发和行政用度基本纹丝不动，职员开支在拼多多这里就是妥妥的人力资源，复用能力杠杠的。

而两大要外型用度：

1）三季度多增的收入 vs 多增的成本，基本可以大致判断TEMU的履约毛利率（收入-成本-履约）可能已经转正，显著好于市场预期，而且多多买菜随着对手的逐步离场，经济性进一步改善，可能已经整体性盈亏平衡了。

2）而用度率营销用度端可以清晰地看到TEMU对于投入产出比的把控，在收入比市场预期凌驾140亿的情形下，营销用度环比增添了40多亿，营销用度率更是比市场预期低出5个百分点。

4. 无情赚钱机械

凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的谋划利润已经做到了167亿人民币，比依然炸裂的二季度还要多出40亿。

而市场的上预期是，随着TEMU 流水的猛拉，叠加三季度拼多多自己没有二季度的那么好的季节性，拼多多的谋划利润是环比下滑的，这里拼多多再次大幅超出了市场预期。

（更多细节，海豚君在正文中的剖析异常详细，强烈建议人人看通看全文。）

长桥海豚君看法：

若是说上个季度超级炸裂的财报宣布后，市场会忧郁主站增进的连续性的话。这个季度的真正增量价值在于：

1）TEMU对于拼多多到底有多大的拉动作用，以及基于此对拼多多做严肃的价值重估；

2）由衷拜服拼多多这种险些夸张到天涯的谋划效率和执行能力；以及由此演绎出对拼多多团队的无脑“偏心与信仰”，生怕以后资源对拼多多执行质疑可以绝迹了。

到这个季度的财报，我们已经可以清晰看到：

1） 通过对于多多买菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，乐成防守住了更高频的生鲜营业对它的流量侵蚀，实现了对主站营业护城河的牢固。

2）通过对跨境的进军，拼多多确定性打开了外洋的第二增进曲线。

从估值角度来看，海豚君基于本季税率大略估值主站税前净利润应该已有230-240亿人民币，相当于折年税后净利润约莫800亿人民币，纵然假设后续发展性削弱，海豚君根据15倍估值来算，主站营业的单体价值也已靠近1700亿美金。

而TEMU也已经有了自力估值的价值，参考SHEIN 600亿上下的美金的估值，TEMU给拼多多的估值弹性空间已有大致轮廓。

海豚君随后会通过长桥App与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户迎接添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，*时间获取电话会纪要。

本季度财报详细解读

一、TEMU再造拼多多！

先看拼多多若何啪啪啪打市场一致预期的脸：三季度收入是688亿人民币，整整比市场预期凌驾靠近150亿人民币！

固然并不是说市场上的预期有多不靠谱，这个“太平洋”级其余预期差，主要是由于拼多多信息披露险些是个大黑盒。

当海豚君毛估TEMU收入做到180亿上下，占到总收入的30%的时刻，市场对于这个营业到底是怎么计的，TEMU的GMV到底若干，基本是一脸懵逼。

由于这次TEMU带来的收入孝顺着实太大，海豚君这里再剖析主站营业之前先来把这个问题掰扯明了。

连系市场调研、专家访谈与公司的对外相同，海豚君总结的几个焦点信息如下：

1）TEMU收入计法类似多多买菜：在TEMU中现在还没有看到广告位，收入所有泉源于佣金，而佣金中应该包罗了：a）基础的商品加价，用来笼罩基本的支付、带宽、IT、APP维护等开支，基于海内模式；b）从仓储、跨境、干线到配送整个物流履约的成本。

也就是说，在TEMU全托管的商业模式当中，虽然是第三方商家卖货的模式，但现实上拼多多包揽了履约、商品在APP上的营销，但现在在抽成上只是把基本的商流中的生意价值 履约价值做了抽成，这两部门海豚君大略估算下来，对应的佣金率约莫40%-50%。

2）TEMU对境外用户的津贴计在营销用度当中。

3）基于市场上一些信息，TEMU的月GMV已经做到了靠近30亿美金，连系海豚君看到的一些外行模子，市场可能已经大幅低估了它现在的GMV水平；三季度海豚君大略估算它的外洋GMV可能是已经有60多亿美金。

把以上有关TEMU的信息1）-3）放在一起，一个大略的谜底跃然纸上：60*40%*7.2=170亿人民币，TEMU的收入单季可能已经在150～200亿人民币了。

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固然，这里只是一个大致的收入水位，不代表准确的数字。但一年之内能做出单季迈向200亿的收入，这生怕已经是一个“震撼”级其余存在。

更变态的是：拼多多通过TEMU凭空多出来了150-200亿的单季收入，体内型投入还在削减！

逻辑上来说，轻资产基本没有资源开支的拼多多，这个TEMU新营业对应体外投入应该是用户津贴、获客——营销用度，以及对物流服务商的采购服务——履约成本。

而体内投入体现对应的是APP的产研——研发支出，行政和后勤、高管的支持—行政与治理开支。

三季度研发开支相比去年同期增添了1.5亿人民币，行政与治理用度还削减了1.5亿人民币，即是体内完全没有分外投入，是职员的复用。连系新闻报道，海豚君以为一个合理的注释是：

1）研发职员可能抽调的时刻之前拼多多做主站APP开发的、或者是社区团购、快团团的APP开发的，这些营业成熟之后被抽调到了新营业上，没有新增营业职员。

2）中后台线条上的财政、行政和高管开支同样是抽调原营业团队的人来做的，没有新增人头。

3）更离谱的是，若是是以为是给这些人的期权用度提高了，成本隐形化的话，那也是多虑了，由于从期权开支来看，这些开支反而是削减的。

即是拼多多通过新营业的开拓收入凭空多了200亿的收入，然则体内投入不仅零增进，把蓝领“人矿”做出来的商品（工厂货），通过白领“人矿”的能手生花，生意模式施展到了淋漓尽致的状态！

固然，有人自然会以为，TEMU收入含水量太大了，单纯看体量意义不是很大，海豚君对此的看法是，确实这个有收入核算方式的缘故原由，但这里透露出的真正焦点信息是：这样一个*效率、大杀四方的全球卷王团队，有能力全塑造一个全新的跨境电商名目。

一个大略的参考，TEMU GMV超SHEIN也许率已经是时间问题，现在SHEIN的估值都有600多亿美金，从这个季度最先，市场会真正最先认真而严肃地思量一个问题，TEMU可能会再造拼多多，并把这个思索的效果打入估值当中。

二、拼多多主站也不逊色

聊完大杀四方的拼多多，我们再来看看拼多多估值底色——主站营业。拼多多主站狭义的收入指标在线广告收入，这个季度做到了397亿人民币，同比增进40%，超出市场一致预期靠近10个亿。

固然，没有TEMU营业惊艳，但这个底色同样不差，若是再思量到主站针对品牌的百亿津贴频道（功效类似Tmall）另有对品牌和大商家的佣金收入，即是是说，拼多多主站整体的收入增速可能已跨越40%。

而再拿偕行来对比一下，海豚君大略估量，拼多多GMV在单季靠近万亿人民币的情形下（可能只有阿里的一半GMV），广告 佣金已在450亿人民币上下，约莫是阿里同期的687亿淘天客户治理收入的68%。

同样流水情形下，拼多多用一堆中小商家和白牌商家，做出来的变现效率，比盯紧钱袋子型品牌商家的淘宝和京东反而赚钱更多！这个征象值得偕行们认真反思。

海豚君大略推算，拼多多主站营业广告 佣金的综合变现率可能已经到达了4.7%上下，已经超出了淘天的变现水平？若何明白这个事情，一个合理的注释是：

1）拼多多的商家更多是白牌厂商，拼多多相对这些商家的议价权更强，而需求通缩靠山，商品过剩，需求稀缺，谁拿着流量和用户，谁就掌握了真正的话语权；

2）体现在产物上，拼多多的全站推广本质上拿走了商家的投流权，把原本搜索等自然免费流量转成了付费流量，是对商家进一步的变现，而商家之以是忍受，缘故原由就是上一条，白牌类商家自身无用户和渠道，相对议价权较弱。

不外，变现率的提升本质上时刻低估了拼多多的议价权，然则往后看的话，经由全站推广这波广告工具升级带来的变现率提升之后，后续主站的收入增进照样要回归到GMV的增进上来，增速到明年生怕就要回购到20%上下的增进了。

三、毛利率有点差？都是TEMU扭曲收入惹的祸

三季度拼多多的毛利420亿，毛利率61%，似乎比市场预期的少。但这里的焦点问题主要是由于TEMU收入一下来起量太大，扭曲了毛利率结构。

因此这个季度的毛利端，要害要关注的是毛利*额。这个地方的明白，海豚君提供一个思绪：

1）若是主站广告和佣金收入在互联网规模效应之下所有转化为毛利，对三季度毛利润环比增量孝顺是35亿（主站广告收入比上季度多赚了18亿，海豚君估量主站佣金收入应该是比上季度多赚15亿）。

2）但现实毛利相比上个季度是多增添了84亿，也就是说有靠近50亿的增量毛利要么是来自于多多买菜营业的边际改善，要么是TEMU履约毛利率（收入—成本—履约）可能已经转正，能够对冲掉一部门的营销用度。这个多出来的毛利率量级，很可能二者兼而有之。

以是毛利端的显示，同样是拼多多由内而外*谋划效率的体现。

四、实力演绎什么叫白领“人矿”

通过拼多多对多多买菜和TEMU的收入记法，以及主站这一起是若何走过来的，生怕人人现在都已经知道拼多多所有的资源投入都已经体现到了收入利润表当中，它的焦点资产实在就是APP APP上的活跃用户。其他物流、商家、商品全是体外资产，拼多多已经把互联网的流量生意做到了*。

通过上面剖析TEMU的时刻，对研发和行政用度的剖析，估量已经明了到了拼多多若是*复用人力资源（注重，是资源，不是用度！）

这里我们再看一下它的销售用度，市场预期它的销售用度是202亿人民币，现实它的销售用度是217亿人民币，在收入比市场预期多出140多亿的情形下，相比上季度多增不到50亿。

连系多增的毛利额和增幅显著低于收入增幅的营销用度额，可以显著看到：通过对于多多买菜的投入，拼多多守住了自己的流量底座，乐成防守住了更高频的生鲜营业对它的流量侵蚀，实现了对主站营业的共振。

而通过对TEMU的投资，GMV和收入比市场预期高太多，而市场投入比市场预期要低太多，拼多多已经开拓出了真正的第二曲线营业。

接下来，或许拼多多这样彪悍的显示，验证了跨境赛道是一个海阔凭鱼跃，天高任鸟飞的生意，会再次引爆跨境电商市场，所有玩家都市凶猛砸钱。

但拼多多这种全球卷王级其余竞争力，生怕以后资源市场对拼多多就是“无脑的偏心与信仰”，事实零售的生意比拼到最后都是一个*效率的生意。

三、拼多多，已经是一台无情的赚钱机械

凶猛的执行效率之下，本季度拼多多的谋划利润已经做到了167亿人民币，比依然炸裂的二季度还要多出40亿。

而市场的上预期是，随着TEMU 流水的猛拉，叠加三季度拼多多自己没有二季度的那么好的季节性，拼多多的谋划利润是环比下滑的，这里拼多多再次大幅超出了市场预期。

谋划利润率再TEMU这种低毛利率生意狂拉收入的情形下，竟然做到了与二季度基本齐平。

净利润已经是155亿人民币，由于TEMU是净利润角度是亏钱的，海豚君连系税率大略估值主站税前净利润应该已有230-240亿人民币，从折年税后净利润已有800亿人民币，纵然假设后续发展性削弱，海豚君根据15倍估值来算，主站营业的单体价值也已靠近1700亿美金。

而TEMU也已经有了自力估值的价值，参考SHEIN 600亿上下的美金的估值，TEMU给拼多多的估值弹性空间已有大致轮廓。