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01 概述

分析师认为，亚马逊（NASDAQ:AMZN）由两个自力的公司组成，即AWS和"亚马逊零售 "。亚马逊自己对这些分部的描摹如下。

咱们已将咱们的经营分为三个部分。北美，世界，和AWS。咱们凭据运用景象将 "推广"、"手工和内容"、"出售和营销 "以及 "志同道合往常和管理 "的运营费用分配给分部作用，这一般反映在费用产生的分部中。大部分的手工基础设施本钱是凭据运用景象分配给AWS部分的。

亚马逊10-K。附注10 - 分部信息

凭据定义，"亚马逊零售 "是北美和世界分部的总和。从这句话中获得的一个首要启示是，大部分手工基础设施本钱被分配到AWS部分。

其他分析师做了一个总和式的估值，并对两个以上的分部举办了估值。问题在于，你不能真的把广告出售放在一个倍数上，然后又把另一个倍数放在prime订阅上，最终说 "我就用X的P/S来评价剩下的零售出售"。亚马逊prime订阅需求商场。广告收入需求商场。整个亚马逊生态系统是如此慎密相连，以至于在分析师看来，AWS是*一个可以直接分拆为一个自力公司而没有任何问题的部分。

因而，分析师将做的是试验将亚马逊作为两个自力的企业来估值。这项工作的问题在于管帐。亚马逊在兼并的基础上对一切分部举办核算。在财务叙述的注释中（分部信息），亚马逊给咱们供给了更多关于自力分部的一些目标的观点。以下是亚马逊为每个分部分别供给的首要目标。

(1) 净出售额

(2) 运营费用

(3) 经营收入（丢失）

(4) 按集体区分的净出售额

(5) 按部分区分的财富和配备

(6) 按部分区分的财富和配备净增量

(7) 按部分区分的折旧和摊销

分析师将运用上述一切的目标，并尽或许地区分赢利表和现金流量表，对这两家公司区分举办估值。

02

02 财务数据

分析师将逐个研讨几个目标。最终将以两个自力的损益表和自在现金流的策画来竣事。别的还将扼要介绍一下资源报答率和财物欠债表。

收入

按部分区分的收入(亚马逊10-K叙述)

在*张图表中，可以看到，自2015年以来，这两个部分的收入一向在不断增进。

收入占总收入的百分比（亚马逊10-K叙述）

在第二个图表中，可以看到，自2015年以来，AWS的出售额占总出售额的比例增加了一倍多。这是一个好征兆，半响AWS部分的赢利率远远高于亚马逊零售部分，这应该导致归纳水平上的赢利率进步。

不过，最首要的是亚马逊零售业的出售额来自那里。这可以从以下图表中看出。

作者注：我估计了2015-2018年的广告收入，半响亚马逊在2019年才转化发表这个数字。

亚马逊零售收入根源(亚马逊10-K叙述)

这便是风趣的当地，也是看好亚马逊的首要理由地点。在线和实体店的出售额占比正在下降，而第三方卖家服务、优质订阅收入和广告收入占总收入的比例正在稳步上升。

这三种收入根源的赢利应该会更高，跟着时间的推移，亚马逊整个零售经营的赢利也会更高。为了验证这一点，需求看看经营收入和赢利率。

息税前赢利和息税前赢利

图表显现自2015年以来这两个部分的息税前赢利:

按部分区分的息税前赢利(亚马逊10-K叙述)

可以看到，前面说到的亚马逊零售部分盈余才能增进的假定直到2020年都是精确的。2021年的息税前赢利略有下降，然后在2022年转为严峻负值。另一方面，正如预期的那样，AWS显现不错。

下面是另一张显现这两个部分息税前赢利率的图表:

按部分区分的息税前赢利率(亚马逊10-K叙述)

AWS的赢利率一向在上升(有略微的波折)，而亚马逊的零售赢利率一向上升到2020年，在转化下降之前抵达2.7%的峰值。

现在需求回覆的关于亚马逊零售部分的首要问题是:

(1)盈余才能下降的原因原由是什么?

(2)盈余才能上升的根本假定(半响第三方卖方服务、订阅和广告的收入孝顺增加)是否依然完好无缺?

经营费用

为了体会亚马逊零售经营的盈余才能，需求细心研讨一下运营费用的根源。下图显现了归纳水平上本钱占出售额的百分比:

运营费用占出售额的百分比-兼并(亚马逊10-K叙述)

这儿的要害定论是，出售本钱一向在稳步下降，而推广、手工/内容和出售/营销(S&M)本钱一向在上升。这相符AWS出售在归纳收入中所占的更大比例(出售本钱更低，没有推广本钱)，以及第三方卖方服务(没有出售本钱)的收入比例上升的景象。为了弄明晰亚马逊零售经营的赢利率终究产生了什么，需求拆解损益表。

分析成两份赢利表

分析师没有找到任何有关AWS毛利率的信息。亚马逊*的昏暗对手微软(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K叙述中暗示:

微软云策画毛利率比例小幅下降至70%。打扫管帐估计改动的影响，微软云策画毛利率百分比增加了3个百分点，这是半响咱们云服务的改进，部分抵消了出售组合转向Azure和其他云服务。

微软10-K:第二部分-项目7“2022财年与2021财年的对照”

亚马逊和微软是云商场上*的玩家。假定AWS的毛利率应该接近微软说到的水平，并估计AWS的出售本钱为收入的30%。

AWS的推广本钱应该为零。将假定出售管理、志同道合往常和管理和其他本钱便是AWS在兼并收入中所占比例的%。剩下的运营本钱(这是运营本钱中*的一部分)应该由手工和内容本钱组成。

大部分手工基础设施本钱是凭据运用景象分配给AWS部分的。

亚马逊10- k:注10-分段信息

综上所述，以下是分析师得出的AWS损益表(单元:百万美元):

2015-2022年AWS预估损益表(作者凭据已发表的部分信息预估)

正如咱们所看到的，AWS做得很好。赢利率扩展，收入增进精彩。这是一个真实的质量和复合经营。

已然获得了这些数字，就可以得出亚马逊零售损益表应该是什么样的。以下是对亚马逊零售损益表的估计(单元:百万美元):

2015-2022年亚马逊零售损益表预算值(作者凭据已发表的细分商场信息预算)

这便是风趣的当地。首要，可以看到，2021年和2022年赢利的大幅下降并不是半响出售本钱和推广本钱的上升，而是半响手工和内容、S&M和G&A本钱的大幅增加。这可以被视为一个好痕迹，半响它注释没有“可选”开销的焦点经营可以盈余。

但有一件事让我抑郁，当咱们从亚马逊零售总收入中除掉广告收入，并将其与出售和推广本钱举办对照时，焦点毛利率承揽下降。以下是数字(以百万美元为单元):

调整后的出售和推广本钱占收入的百分比(作者凭据已发表的部分信息预算)

不包含广告收入，亚马逊零售焦点毛利率(不包含广告收入的收入-出售本钱-推广本钱)从2015年的15%左右下降到2022年的12%。

包围广告归于亚马逊的零售经营，也是看好亚马逊的一个首要部分，但现在看来，它仅仅被用来赦宥不断增加的出售本钱和推广本钱。

首要的问题是这种趋势是否/何时会停手，然后会产生什么。跟着产品出售额(占总出售额的百分比)的下降和第三方卖家服务收入的增加，亚马逊需求将焦点毛利率康复到已往的水平。

一件杰出的工作是，焦点毛利率实际上在2019年之前有所进步，从2020年转化才转化恶化。

在最近的2022财年第四序度财报电话集会上，亚马逊高档副总裁兼首席财务官布莱恩·奥尔萨夫斯基揭晓了一份声明，注释分析师估计的数字是精确的:

但从本质上讲，咱们现在正试图从头获得咱们已往具有的本钱结构，平衡——并更有用地行使咱们在已往2,3年里增加的财物，绑架也重视咱们正在起劲推进增进的一切出资范畴，持续重视咱们需求调整蹊径的当地，咱们需求改动的当地。

咱们估计，北美的运营本钱会有很大的改进。2022年获得尽力期望。咱们一向想要制造更多，咱们必定会在2023年及今后持续起劲。但咱们期望并期待在2023年做出严峻改进。

亚马逊首席财务官Brian Olsavsky -亚马逊第四序度财报电话集会

这注释亚马逊很明晰，焦点毛利率从2020年(2-3年前)转化恶化。商场意识到这一点，股价随之跌落。

亚马逊需求在这方面下功夫。在接下来的几个季度和几年里，这将是亚马逊零售经营的首要价值驱动力。

到现在为止，不断增进的广告收入是*能让亚马逊零售经营免于堕入严峻的负赢利率的要素。

一旦亚马逊显现出完成焦点毛利率进步的痕迹，亚马逊零售部分的估值将大幅上升，纵然他们持续在sm、手工和内容上投入巨资。分析师抑郁亚马逊是否可以首要完成这一意图。

现金流报表

接下来，谈谈现金流量表。看一下兼并现金流量表(单元:百万美元):

请重视，这儿是将根据股票的薪酬(SBC)视为现金费用，半响它应该归于“来自融资活动的现金”。可以看到，在归纳基础上，亚马逊的FCF一向为正，直到2020年。2021年和2022年的FCF严峻为负。

亚马逊在分部叙述中按分部供给了网络财富和配备增加的数字。经过将部分净增加除以总净增加，可以得出每个部分的资源开销百分比。以下是数字(以百万美元为单元):

按部分区分的净财富和配备增量(亚马逊10-K叙述)

已往，AWS在物业和配备净增量中所占的比例一向在30-50%左右。半响物流网络的背离，2020年和2021年零售部分的净增进比例反常高。

半响亚马逊还叙述每个部分的折旧和摊销，可以举办自下而上的策画来估计AWS的FCF。估计AWS的资源开销百分比与上表中财富和配备净增加的百分比相同。以下是数字(以百万美元为单元):

这些数字或许不是100%精确，半响他们没有思量到一些项目和活动资金的改动，但在分析师看来，这应该是一个很好的估计部分的FCF。

AWS FCF与兼并FCF的差异在于亚马逊零售FCF。为了看得更明晰，下面是一张作用图表:

2015-2022年部分FCF概述(作者凭据已发表的部分信息估计)

乍一看，这或许令人担忧。但是，分析师并不抑郁，半响这大部分是巨额资源开销的作用，而这些资源开销的大部分应该是增进型资源开销。

亚马逊认为他们依然可以以高报答率举办赢利再出资，这实际上是一个好痕迹。

资源报答率

这就引出了财务的下一部分，即资源报答率。亚马逊公然了每个部分的财富和配备的总额。经过将部分的息税前赢利除以财富和配备的总额，可以获得两个部分的资源报答率的估计值。以下是数据:

按部分区分的财富和配备以及资源报答率(亚马逊10-K叙述)

在这儿，可以再次看到AWS是一项精彩的经营，半响它可以产生连续的高资源报答。另一方面，亚马逊零售经营的资源报答率反常低且不安定，这注释它是一个平凡的经营(从出资者的视点来看，而不是从客户的视点来看)。

财物欠债表

已往几年，亚马逊在资源开销上花了许多钱。稀罕是在2021年和2022年，FCF严峻为负。财物欠债表受到了冲击，如下图所示(以百万美元为单元):

亚马逊2018-2022年净欠债(Tikr终端)

从2020财年终到2022财年终，亚马逊的净债款增加了近800亿美元。这不是一个好痕迹，半响利息开销正在上升。此外，管理层自己也认可，已往3年的出资(由债款赞助)导致焦点毛利率恶化，这是资源设置欠妥的一个痕迹。分析师反常嫌疑亚马逊是否能像已往那样持续花钱。这也或许是尽力的，半响FCF或许会再次转为正值。

03 估值

接下来，咱们谈谈估值问题。若是不得不买下不想具有的零售经营的一部分，价钱必定要是适宜的。

AWS

首要，需求看看前史现金兑换率。现金转化定义为FCF除以净收入。从上面的图表中选取数字得出以下图表:

2015-2022年现金转化(作者估计如上所述)

可以再次看到，从2020年起，景象产生了改动。资源开销急剧增加。半响资源报答率没有恶化，在分析师看来这不是一个问题。

只需AWS可以以远高于30%的资源报答率大举再出资于经营，完全可以承受低现金转化率，半响大部分资源开销是增进性资源开销，而不是坚持性资源开销。

现在需求假定未来的增进率。在最近发布的2022财年第四序度收益叙述(第14页)中，AWS第四序度的同比收入增进放缓至20%。

Statista估计，从2023年到2027年，公共云商场的复合年增进率将接近14%。《财富》商业洞悉的一项研讨估计，到2029年，全球云策画商场的年复合增进率将接近20%。

假定CAGR在中点，也便是17%直到2029年。分析师将把*增进率定为6%，就像他一般对那些产生连续高资源报答的公司所做的那样。在这种景象下，需求将1美元的AWS FCF估值为49.84美元，如下图所示:

AWS DCF (moneychimp.com)

因而，AWS的价值应该是FCF的50倍左右，毫无疑问，这是一个很高的倍数。那么假定现金转化率是若干呢?

AWS 2022财年的息税前赢利为228亿美元，净赢利应达180亿美元左右(假定税率为21%)。所以AWS的价值是:

(a) 9000亿美元，按100%现金折算

(b) 7200亿美元，按80%现金折算

(c) 5,400亿元，按60%现金折算

分析师认为，若是AWS想在未来几年坚持高增进率，就碍手碍脚像已往三年那样坚持高资源开销。现金转化率100%以上的颁发承揽一去不复返了。

60%的税率对分析师来说好像太低了，半响这意味着AWS碍手碍脚持续在资源开销上投入巨额资金，这将是很难题的。

终究，正如上面所概述的，在已往几年里，半响大规模的资源开销，财物欠债表承揽恶化了许多，净债款承揽接近1000亿美元。

80%的现金转化和7200亿美元的估值将使AWS的EBIT和净赢利区分抵达31倍和40倍。

只管市盈率依然很高，但关于这样一家高质量公司来说，在一个快速增进、资源报答率连续高企的商场上，这个市盈率好像是合理的。

总归，分析师估计AWS的价值应该在7200亿美元左右。

亚马逊的零售

亚马逊零售的2022财年息税前赢利率为-2.4%。

分析师对此适当费尽心机，并估计之前概述的焦点毛利率将回到已往15%的水平，进步300个基点(我对此仍有一些嫌疑)。

分析师将假定将S&M开销减少至出售额的7.2%(从现在的8.2%)还会有100个基点的改进，这将更相符已往的S&M开销。

最终，将假定经过减少手工和内容以及G&A本钱，再进步100个基点。估计在内容上的开销将比已往更高，半响亚马逊需求持续出资于优质订阅福利，以证明价钱上涨和留住会员是合理的。

这一点很首要，半响亚马逊的prime福利与许多流媒体服务昏暗，分析师认为这个范畴在未来会变得更具昏暗力。

因而，归纳起来，EBIT赢利率将进步500个基点，EBIT赢利率将抵达2.6%，仅比2020年抵达的前史最高赢利率低10个基点。

2022财年的出售额为5139.83亿美元，这将导致约133.5亿美元的息税前赢利。税后的净收入约为105亿美元。请重视，无论是在这儿照样在AWS，分析师都没有思量1000亿美元净债款的利息开销。

假定市盈率为20倍，亚马逊零售经营的价值将抵达2100亿美元左右。纵然分析师反常费尽心机，假定亚马逊的市盈率为25倍，凭据他的估计，亚马逊零售经营的价值也只要2640亿美元左右。

04 评价

在编撰本文时，亚马逊的股价为每股98.95美元。中止2022财年第四序度末，公司流通股为10,308,000,000股，总市值为1,0200亿美元。

分析师认为AWS的价值约为7200亿美元，亚马逊零售经营的价值约为2100亿美元。总归，亚马逊全体价值应该在9300亿美元左右。这还不包含1,000亿美元净债款的利息开销或任何潜在的部分和/持有扣头。

我认为亚马逊现在全体被高估了10%左右。

危险和重视事项

在这种景象下，只要一件事需求重视，这便是亚马逊零售部分EBIT赢利率的成长。

管理层认可，已往2-3年的出资功率反常低，导致赢利率不断恶化。亚马逊零售经营“焦点毛利率”将是未来几年值得重视的首要目标。

分析师对估值的假定是，亚马逊将可以抵达已往的焦点毛利率，并可以经过减少出售和管理费用(首要是G&A本钱)来进步本钱功率。

若是亚马逊可以将其焦点毛利率进步到比已往更好的水平，分析师的论文将需求改写，半响亚马逊零售经营的价值将大大进步(再进步150个基点将使亚马逊零售价值增加50%以上)。

但是，这也或许在另一方面拔苗助长。分析师认为他的假定适当费尽心机。因而，若是亚马逊显现出无法进步焦点毛利率的痕迹，亚马逊零售经营的价值应该远低于分析师的估计。

05 定论

分析师以现在每股98.95美元的价钱将亚马逊评级为持有，并或许在下一年某个时间从头评价我的论文，以查看管理层是否可以在2023年实现他们的改进允许。