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已往一年，“互联网零食新贵”三只松鼠和良品铺子的日子过得跌宕升沉。

2020年前三季度，三只松鼠（SZ:300783）净利润同比增进率延续四个季度负增进，而且在5家休闲食物类上市公司中毛利率垫底。

业绩增进不及预期的同时，三只松鼠还迎来股东麋集减持。第二、三大股东疯狂出货，套现超56亿元，多方影响下，其市值蒸发近一半。

老对手良品铺子（SH:603719）的情形如出一辙。去年上市之时一度受到资源热捧，共有86只基金持仓。但2020年三季报公布后，持仓基金锐减至4家。

2月24日，良品铺子将迎来上市一周年，1.83亿股限售股的解禁大潮也将随之而来。

三只松鼠、良品铺子、百草味，这些生于风口中的网红零食物牌，曾共享流量盈利带来的业绩和股价齐飞，但盈利释放期的后半，又变成了另外的故事：

三只松鼠股价自2020年6月以来一起下跌，停止2月21日收盘报42.4元/股，较最高价近乎腰斩；

良品铺子上市后起升沉伏，现在股价跌回60元区间，市值比股价最高时缩水三成。

三只松鼠股价显示（2020.06-2021.02）

在二级市场上，股价除了受公司自身谋划状态影响，还受到资金、市场偏好、投资者情绪等多种因素的影响。但根本上，最焦点的影响因素照样其自身的基本面。

01、生于风口

在增速普遍放缓的情形下，三只松鼠的体量仍远超良品铺子。

财务报表中的两大零食新贵，正在陷入尴尬田地。

2016年-2019年时代，二者营收规模都在增进，但增速连续下滑。

流量是其背后一大要害缘故原由。

早在2009年，淘宝依附2000亿买卖额成为中国最大的综合卖场，今后几年，淘宝用户快速扩大。

与此同时，海内休闲食物行业正履历着迅速增进，年产值由2004年的500亿元左右，增进至2014年的靠近4000亿元，年均复合增进率跨越20%。

定位纯互联网食物品牌的三只松鼠在2012年建立。借助淘宝平台的盈利期，三只松鼠险些以一己之力开创“线上买零食”的消费浪潮，并长达七年垄断业内线上销售额第一的位置。

2019年7月，三只松鼠上市。统一年年终，以跨越101亿元的营业收入，成为海内休闲食物领域最快破百亿的公司。

新渠道的崛起给零食行业带来了新的空间，线下企业也纷纷“触网”。自建立之初便专注线下的食物渠道商良品铺子，2012年最先正式入驻天猫发力线上。

二者是海内最具代表性的两大休闲零食企业，虽然均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然差别：

三只松鼠是全渠道结构的线上电商模式，平台流量分配盈利、厚实的线上运营履历赋予了公司壮大的线上运营能力，线上营收仍占到公司整体的近90%。

良品铺子则以线下模式为主，基于“加盟为主、直营为辅”的计谋，逐步完成天下门店规模化扩张。

这也决议了良品铺子在流量获取上相对弱于三只松鼠。2019年财报显示，其线上线下渠道收入占比划分是47%、53%。

在流量盈利期，谁获得更多流量，就意味着谁就能缔造更高业绩数据。

线上的盈利事实有多强？我们可从两家的收入增速一窥事实：

2016年-2019年，三只松鼠的线上渠道收入从42.68亿元增进到98.69亿元，年复合增进率到达32.8%；

同时期，良品铺子的线下渠道收入由28.05亿元增至39.07亿元，年复合增进率为14.25%，不到前者的一半。

捉住线上流量的三只松鼠，营收也最先泛起爆发式增进，和良品铺子拉开了差距。

2015-2019年，三只松鼠营收从20.4亿元涨至102亿元，而良品铺子营收仅从42亿元涨至72亿元。

停止今年三季度，阿里零售数据显示，三只松鼠线上休闲食物市占率为9.96%，排名第一；良品铺子线上市占率4.3%，排名第三。只看体量，三只松鼠已然拉开了与良品铺子的差距。

从二者的营收情形来看，只管在增速放缓的情形下，三只松鼠仍远超良品铺子的体量。

2020年2月，良品铺子在疫情时代于上交所主板“云上市”，首日市值到达68.73亿元，成为“高端零食第一股”，不久后市值反超三只松鼠。

但上市尚未推动良品铺子在业绩方面的反超。考察其财报，良品铺子也好，三只松鼠也好，利润显示都异常一样平常。

02、盈利退潮

盈利褪去，二者都难逃增收不增利的现实。

在显著的营收差距下，三只松鼠和良品铺子的净利润却出奇靠近。

2016年-2019年，三只松鼠扣非净利润由2.47亿元降至2.05亿元，净利率从5.35%一直滑落到2.35%。同期，良品铺子的扣非净利润也在2亿元上下浮动。

二者险些都陷入了增收不增利的逆境。

考察其财报，2019年营收破百亿的三只松鼠，净利润却低于同期良品铺子净利润。为何体量更大的三只松鼠，赚钱却赚不外良品铺子？

这要从线上渠道的市场环境转变提及。

互联网在开足马力狂奔了6年之后，流量盈利最先淡去。与此同时，线上的市场参与者却翻了好几倍，进而导致线上获客成本激增：

2014-2017年，天猫平台获客成本涨了62.5%；从2015年-2017年，京东平台获客成本大涨164%。

线上获客成本的上升，叠加各大互联网平台提升服务费，各大线上品牌都面临不小打击。

而此时三只松鼠的命脉，仍牢牢被电商掌握。2019年，公司实现营收101.73亿元，其中第三方电商平台孝敬了98.69亿元，占比97%，相对应线下渠道营收占比仅有3%。

在结构线下门店后，2020年前三季度，三只松鼠所有线下门店的销售收入也仅占到总营收的8.89%而已。

太过依赖线上单一渠道，导致公司不得不通过连续的营销拉动产物销量，销售用度也由此连续上涨：

2014年~2019年，公司的销售用度从2.34亿元增进至22.98亿元，增进近10倍。

其中，2019年平台服务及推广费达比2018年增进69%，仓储、运输用度比18年增进65%。

多重因素叠加，三只松鼠的销售用度及成本不停升高，直接影响了净利润的增进。

良品铺子在加入线上渠道后，为了保持流量之战中的稳固职位，也加入了砸钱营销的队伍：2020年前三季度的财报中，销售用度占总营收的比例划分高达20.25%、20.81%、21.98%。

巨额的销售用度，加上降不下来的营业成本，同样拖累了良品铺子的净利率。

而良品铺子自己的营业成本，已占到总营收的68%左右。若连续在线上发力，参照“主打线上”的三只松鼠营业成本，良品铺子营业成本很快将突破70%。

三只松鼠的主要产物是坚果及零食，其中坚果产物是现在公司最大的收入泉源，占有总营收的60%以上。

坚果产物加工环节简朴，增值较少，产物同质化较高，产物竞争优势与价值一定程度上取决于其原材料品质，故而原材料价钱在销售价钱中占比很高。

与此同时，产物间的同质化问题，也使得不少企业通过价钱竞争获取市场份额，经常是优惠券、打折、促销流动不停，使得企业利润率下行的压力日益严重。

相比之下，良品铺子在产物平衡和渠道平衡上的显示更胜一筹。

良品铺子走的是综合性零食厂商的路子，全品类全渠道销售，产物包罗糖果糕点、肉类零食、坚果炒货、果干果脯、素食山珍及其他产物，没有显著营收独大的品类。

2012年，良品铺子最先结构线上渠道，2019年实现线上渠道五五分的平衡占比，制止了如三只松鼠般过分依赖单一渠道的风险。

03、必由之路

即使电商凶猛，零食也照样一门回归线下的生意。

流量为新品牌崛起带来的壮大支持气力已有目共睹。但当流量褪去，是否意味着品牌失去了继续生长的机遇？

从零售业多年打造的销售渠道上来看，纵然电商再凶猛，海内休闲零食零售总额仍照样源于线下渠道。

以2019年为例，海内整个休闲零食行业的销售渠道中，线上销售占比仅有12.8%。线上渠道虽然容易实现新品牌的打造，但若想有更久远的生长，线下市场才是更广漠的增进空间。

零食，终究照样一门线下主流的生意。

传统的线下零售企业洽洽食物（SZ：002557），从创办到今天，一直接纳“经销为主，部门直营”的销售计谋，构建商超渠道网络。

停止现在，传统零售企业洽洽食物仍然是线下销售规模行业第一，其盈利能力也处在行业较高水平，市值也在零售类公司中位列前茅：

2019年，洽洽净利润达6亿元；良品铺子为3.4亿元；而三只松鼠仅为2.4亿元。

市场反馈就是模式乐成与否的最好证实。

线下起身的良品铺子，虽然也已经向线上转移，但在打开线上渠道之前，已经率先一步完成线下门店的结构。停止2020年9月30日，良品铺子线下终端门店数已突破2500家。

和三只松鼠以来线上渠道差别的是，良品铺子已经基本实现线上线下双线平衡生长，2019年线上和线下营收占比划分为49%和51%。

AC尼尔森的研究也显示：随着电商盈利逐渐消逝，中国的零食市场的机遇已经从线上到线下转移。物流和供应链系统的升级，已经可以让门店的食物价钱和线上店相同，而门店所提供的体验感、文化附加值、多元化服务又是线上店无法比拟的。

为了寻求新的增进点，三只松鼠也已经投入伟大精神和资金转战线下。章燎原曾示意，三只松鼠的门店未来要笼罩天下所有的都会，实现70%的买卖来自线上，30%来自线下。

2020年下半年，三只松鼠新开500余家同盟小店、30余家投食店，平均每月新开90余家店，开店规模和速率都是翻倍增进。

由于线上比价更充实，利润率会相对难以提升，而且卖货成本按单盘算。好比2016-18年三只松鼠的线上毛利率从30.1%降到了27.5%，但线下毛利率却从32.2%微增至33%，始终高于线上。

04、尾声

众所周知，谋划线下店眼前的一个主要问题是，必须要负担高昂的门店租金和人工用度。

若是线下门店的扩张不能为营收带来孝敬，反之，将会拖累成本的急速上升。

这对于网红零食真正的品牌号召力，提出了超高的要求和伟大挑战。

这也是互联网盈利消减后，留给所有电商品牌的一个难题：用互联网基因革新而泛起的新品牌，在线下的接受度到底若何？是否会形成有用的品牌效应甚至是壁垒？用户是否愿意为其支出溢价，甚至屏障其他传统零食物牌？

这直接关系到网红零食的“钱途”，三只松鼠、良品铺子们，正在用自己数以亿计的投资去验证它。