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一、上市概况与通过率

科创板于2019年6月13日开板，7月22日首批公司上市。停止2020年11月27日，已上市197家（其中2019年上市70家，2020年现在已上市127家），对比两年上市数目来看差异不大。

停止2020年11月27日，科创板累计已上市197家、已通过未完成注册93家、在会项目130家、中止8家，终止49家。

网上许多数据统计科创板过会率时多数接纳上会被否的5家盘算被否率，使得展示出的通过率高达99%，这么看来似乎科创板只要申报就妥妥上市，实在除了上会被否的项目外，另有众多的企业上会前撤回申请，或者是经由几轮反馈无法回复后自动撤回，甚至过会后依旧存在终止注册的情形，若是将自动撤回与未乐成注册等数目加总盘算通过率只有83%，否决率17%。远低于人人的预期。

二、未如预期上市项目

注：为制止对企业造成不必要的困扰，后续剖析均隐藏公司名称，请勿对号入座。

上述58个项目，包罗44家自动撤回上市申请、5家上会被否、3家上会暂缓审议、5家自动申请终止注册、1家被终止注册。

这么看来，自动申请撤回数目占比是最大的，由于自动撤回无论是企业自身对被重点关注的问题没有掌握注释清晰，照样被审核员劝退。撤回后“再战”是没有时间限制的。但若是上会被否或者证监会不予注册，则需要守候6个月才可以再次申报。

另外，自动撤回申请也是思量被正式否决后，在市场上的影响很差，自动撤回还保留了神秘面纱，撤回后再融资或者再次申报也不会显得太过于突兀。是一种战略的考量。

三、终止审核项目多角度剖析

一、按行业划分

上图可见，未如预期上市项目按行业划分的前三大行业为①软件信息手艺服务业；②专业装备制造；③盘算机通讯及其他电子装备制造，失败数目占比56%。

缘故原由剖析：

①软件类：软件行业毛利率高、但竞争猛烈、巨头显著、壁垒有限，连续谋划能力存疑；

②装备制造类：装备单体价值高但下游需求数目有限，下游加大产能时需求兴旺，行业周期显著，连续谋划能力存疑。

通俗讲，从上市项目的行业来看，太软的、太硬的被否概率都很高，一个壁垒在于研发职员，职员的流动性是最大的风险，焦点研发职员的流动直接影响公司的产物手艺能力，进而影响到销售业绩；一个壁垒在于客户需求，下游需求指数型的增进才气拉动装备制造业线性增进。而装备类企业的账期较质料类长，资金的回款和坏账情形差，也是影响对装备销售企业的核查郑重的缘故原由。

以是以后在看待类似行业的项目时，我们要重点剖析公司的壁垒是否足够抵制同业的竞争、焦点手艺职员是否稳固、未来订单需求是否稳固增进，投资时点是否为产业周期巅峰照样下降的半山腰，防止对行业周期的判断不够准确导致高位被套。

二、按失败阶段划分

上图可见，有44家在申报后撤回质料，其中有7家公司第一轮反馈即申请撤回；3个项目上会暂缓，5个项目上会被否；在注册阶段，5个项目自动申请终止注册，1个项目被作废注册。

缘故原由剖析：

①劝退制度依旧存在，主要是为了提高过会率

2020年底创业板自动申请撤回数目暴增，实在不管是哪个版块的企业，羁系审核部门对于存在显著硬伤、企业无法注释清晰的问题，上会一定会被否决，但为了降低项目的否决率，保持高的通过率以促使更多的优质企业申报，都市在上会前举行劝退，由券商掌握焦点问题严重水平，劝说企业自动撤回，否则上会被否后对企业的后续融资上市影响较大，多数企业会选择自动撤回，这也算一种潜规则吧。

②现在撤回后再上市案例很少，存在规范周期

不管是科创板照样创业板，不管是自动撤回照样被否，回来后多数都市最先新一轮的融资，见投资人时的气氛就是讲被歧视、被有色眼光看待、中介机构不够专业等等，横竖企业自身是啥问题都没有的，只是差了点运气，导致没有乐成上市，然后继续融资准备下个月再战。

对于这类企业，建议理性客观的剖析上市撤回被否缘故原由，对再次上会的周期不要抱太大期待，虽然经由上市梳理后，问题清晰明确，然则问题也是要有解决规范周期的，并不是重新申报、换一个审核员、换一个申报板块就能解决的事情。

其中涉及财政问题，多数需要完整运行一个会计年度来证实没有问题。若是涉及到执法问题，也需要取得相关部门的背书，涉及诉讼需要取得法院的讯断，这些都是需要时间来规范解决的，对于投资撤回项目，首先要做的就是先降低预期、去除投契心理，踏踏实实的剖析企业内在的价值，而不是为Pre-IPO而盲目投资。

③注册制还在推进，审核尺度没有降低，审核风向在收紧，第五套尺度现实执行的难度大

自从科创板推出后，申报尺度分为多层次，涵盖了企业的各个生长阶段，许多企业热血沸腾，似乎什么企业都可以上市一样，都纷纷摩拳擦掌的准备申报，甚至一些刚刚建立的公司已经最先约请中介机构计划上市，真的是魔幻。

上市一直不是一个大锅饭，而是少数人的游戏，首先企业要足够优异，才可以上市，而不是什么企业都可以上市。虽然审核由证监会下放到交易所，然则只是审核权限的下放，而不是审核尺度的下降。

人人经常性的模糊这个界限，自我催眠，资本市场的蒙受水平是有限的，一次性的集中发作上市是不现实的事情，虽然有审核制酿成注册制，然则真正实现如纳斯达克一样平常的注册制还需要调整股市介入结构等诸多事项，不是短期可以真正实现的。

以是在看待申报科创板的标的时，首先可以看看项目是否知足创业板的上市尺度，若是连创业板都不知足，又想申报科创板，建议郑重看待，这种项目不是一个发作收益巨高的项目、就是一个大坑需要陪跑10年的项目。

三、按收入规模划分

上图可见，收入在1亿~5亿之间的项目占比最高达53%，收入5亿~20亿占比38%，20亿以上项目依旧存在被否情形。收入1亿以下1个，收入1~5亿31个，5~10亿14个，10~20亿8个，20亿以上4个。

缘故原由剖析：

①收入1亿~10亿规模的项目否决率最高

虽然科创板不限制企业的收入规模，收入1亿也可以申报，亏损企业也可以申报，然则从终止案例的数据上看，收入规模在1亿~10亿之间的项目否决率是最高的，虽然规则是保留了低收入业绩的公司申报的空间，然则相符这个尺度的科技创新企业是不多的，打铁还要自身硬，上市不能太委曲，成熟后再上市乐成率会提高许多。

对于类似低收入项目申报科创板的标的，建议郑重看待，重点对比收入增幅以及预期订单规模看企业收入体量，否则纵然上市，估值过低，也会发生倒挂的情形，得不偿失。

②收入规模低于5亿项目利润颠簸伟大

对比收入与利润情形看，收入低的项目，申报期内的利润颠簸伟大，多数为第一年盈利、第二年亏损、第三年盈利，由于收入体量不大，下游市场发生一些更改都市对公司业绩发生重大颠簸影响，收入规模不大，抗风险能力就差，未来连续谋划能力就无法保证。

而连续谋划能力也是科创板重点关注的焦点问题，虽然关注重点由连续盈利能力调整为连续谋划能力，然则并不代表不盈利或没有盈利能力就不是问题。

③收入规模大但毛利率低项目否决率高

可以看到，收入跨越10亿的项目否决率也很高，经由核查，跨越10亿收入的项目多数的毛利率很低，一样平凡人人以为类似项目的盈利质量不高，虽然收入体量足够，然则人均缔造的价值不高。

一样平常类似的项目行业也属于较为传统的产业，靠规模求胜，竞争多数处于红海中，价格战猛烈，产物对照传统，科技创新属性不显著。这种项目并不是不能上市，只是不相符科创板的定位，科技创新属性不够明确，可能调整其他版块之后上市的可能性更高。

在看待类似投资项目时，对于企业的一些想法，我们要连系对各个版块的熟悉辅助企业选择最为适当的版块申报，虽然现在科创板的市盈率和溢价是最高的，然则科创板重点强调科技创新属性。

上市是为了未来更好的融资做大，并不是为了追求短期的收益和套现走人，选择适当的版块申报才是现实的。

四、按利润规模划分

上图可见，利润规模在1亿以下失败概率最高，为76%，利润1亿以上的项目失败率降低。利润亏损5个，1亿以下44个，1~2亿6个，2亿以上3个。

缘故原由剖析：

①收入规模低于5亿，利润低于1亿的项目，三年利润颠簸伟大；

②利润低于1亿项目，12家较上年利润下滑；

③装备销售类企业利润颠簸伟大，周期显著。

与收入规模分类相似，收入利润体量小的项目抗风险能力差，收入利润颠簸情形显著，俗话说，一白遮百丑，利润规模足够大，连续谋划、盈利能力明确的项目上市乐成率一定高。

以是有时投资剑走偏锋简直可以赚到大钱，然则要连续稳固的赚钱也要投资稳稳增进的项目，提高项目的乐成率，降低投资失败率。

四、终止案例个案剖析

我们凭据披露信息，整理了相关项目的被否剖析，挑选重点项目剖析如下：

《项目1》

行业：食物制造业，募资3.3亿

《项目2》

行业：软件和信息手艺服务业，募资3.4亿

《项目3》

行业：互联网和相关服务，募资8.24亿

《项目4》

行业：研究和实验生长，募资4.15亿

《项目5》

行业：铁路、船舶、航空航天和其他运输装备制造业，募资3.3亿

《项目6》

行业：仪器仪表制造业，募资3.4亿

《项目7》

行业：电气机械和器材制造业，募资4.3亿

《项目8》

行业：研究和实验生长，募资6.8亿

《项目9》

行业：专业装备制造业，募资15亿

《项目10》

行业：专用装备制造业，募资7.6亿

《项目11》

行业：专业装备制造业，募资23亿

《项目12》

行业：软件和信息手艺服务业，募资8亿

《项目13》

行业：专业装备制造业，募资15.4亿

《项目14》

行业：软件和信息手艺服务业，募资8亿

五、终止审核缘故原由剖析与总结

我们统计了58家企业的各轮反馈意见、上会文件、审核资料等，对关注重点举行了统计整理，对焦点问题泛起频率举行盘算，终止审核的缘故原由泛起频率如下表：

可见，科创板终止项现在三大焦点问题为①科创板定位；②连续谋划能力；③财政真实性。对于发审委关注焦点重点按泛起频率的实质解读如下：

前文是从羁系角度对科创板上市重点关注的9个问题质疑实质的剖析，下面从一级市场投资的角度对上述问题弥补说明：

（一）科创板定位

在翻看这些项目招股书及反馈意见时，对于项目的手艺解读方面，看的是云里雾绕的，看到审核员提出的这个问题感受深有感触。若是一个公司的产物手艺用通俗的语言没法说明的时刻，要不就是手艺太过于高端、要不就是实在异常低端只是讲故事的能力太好了问题跑偏了。

科创板，如题即科技创新属性的板块，以是许多申报企业都需要有异常显著的科技创新属性，在二级市场上，类似的硬科技项目也异常受追捧，然则资本市场鱼龙混杂，许多传统行业、传统产物都想蹭科创板这波盈利实现百亿市值，登上人生巅峰。

在上市过程中，若是实话实说的讲自己的产物就会让别人知道自己实在属于传统行业，只是靠讲故事带上了一个新属性，为了上科创板而科创，以是在申报质料内里硬去把简朴事情复杂化，争取让发审员模模糊糊的过会。

这就像我们在看待投资项目时，投决会上，投资团队满嘴拽出一堆的专业手艺名词砸向我们，讲了一小时基本没听懂公司是干什么的，笔记本上只记录了一堆的大写字母简称、一堆它熟悉我我不熟悉它的手艺名词，只能低头反思自己的专业性太差。

之前也有投资同事吐槽说公司手艺很高端，你们听不懂是由于专业不行，反而还质疑项目欠好。在这里不探讨详细项目是非利害，然则作为投资司理若是不能用浅易直白、简朴易懂的语言讲明了公司的营业模式、手艺特点，原本就是对项目的明白不足。

投决会与发审会类似，投委和发审员多数都不是相关专业的，岂非你还能由于发审员不是相关专业的，不懂行业手艺而吐槽？去四处呐喊不公平？所有的事情都可以用正常可以明白的语言讲明了，讲不明了要不就是自己能力不行要不就是原本项目就不行。

以是以后再遇到类似情形时，投资团队需要用凡人可以明白的语言讲明了公司的手艺原理和产物应用，稀奇是预计申报科创板的项目，科技和创新属性是否足够，是我们需要关注的最重点的问题。

（二）连续谋划能力

从以往的“连续盈利能力”改为“连续谋划能力”后，代表着审核的偏向转变，由关注净利润是否连续增进到关注公司是否可以连续谋划，从尺度来看简直是下降了，这个条件的转变也为许多亏损企业、研发投入伟大的企业开启了上市之路，再也不是以往只能依赖债权、一级市场股权融资了。

凭据我们整理，提出连续谋划能力质疑的项目多数为收入5亿以下、净利润1亿以下或亏损的项目，而这类项目的否决率也是最高的，这类项目要不就是自动撤回，要不就是上市之后百亿市值，冰火两重天反差异常显著。

从投资角度看，这类项目投资风险大，上市的风险大，一旦无法按预期时间上市，退出的周期会被拉长，IRR会连续降低。然则若是按预期上市，则退出的收益可以几十倍盘算，属于高风险高收益的项目。

而在押注这类项目时，需要重点关注项目的行业、产物和未来收入的预期增进是否合理，简直可以靠故事融资，然则不能只靠故事，还需要有较为明确的下游应用场景和未来收入增进预期，不能仅仅靠信赖，还需要瞥见。

（三）财政真实性

从财政角度出发，实在对于哪个板块，财政数据的真实可靠都是最主要的问题之一，虽然尺度下调，申报的财政指标可以有多层次举行选择，然则财政真实性一直是审核红线，财政指标可以低，然则财政数据不能假。

以往在科创板没有推出之前，我们在看待投资项目时，人人都市重点关注项目的盈利能力、财政数据的真实性等，对于可能存在财政造假、财政核算不规范的企业直接枪毙，才保证了投资项目的质量和上市预期。

然则在科创板推出后，市场上最近弥漫着一种魔幻的气氛，最近也有许多文章写许多投资机构都已经不去尽调了，为了抢项目，直接签协议或者先打款，对于项目的财政情形、营业情形的尽调一切忽略，堪称魔幻的一幕。

由于一个告诉你收入1亿、净利润亏损1亿的企业，若是我们发现收入存在提前确认或经销模式的情形想进一步核实的时刻，企业会反馈你不配合尽调，就算亏损2亿也不影响企业的价值。这么多机构抢着投资，你还要尽调，爱投不投，要尽调就不带你玩了，对于这种情形我们也只能默默的闭上嘴打车回单元了。

科创板推出后，财政数据简直不是上市的焦点障碍，然则财政的真实和真实的财政数据一直都是评判一个企业投资价值的基础，虽然我们也简直由于坚持尽调而丧失了项目的介入机遇，然则我们也一直坚持对财政数据真实性的尽调核查事情。就像投委说的，财政真实性有问题的项目还上投决会讨论是要计入投资团队审核指标的。

（四）其他问题

从投资角度来说，营业问题可以守候企业逐步做大、守候市场需求逐步展现；财政问题可以用一年时间规范、申报时没有合规问题即可。然则执法问题一直是上市的红线，例如股权代持、手艺纠纷、实控人认定等，历史沿革的问题是没有办法用时间解决的，从财政来讲，财政真实性是一票否决，从执法来讲，历史沿革的问题也是一票否决的问题。

我们现在看到的这些案例的剖析，实在都是对照优质的项目，由于另有基数更大的项目连申报都不敢申报，这些项目虽然存在诸多问题，然则也是经由历久的规范后选择上市，质地都是相当不错的。若是这些项目尚存在这么多的问题无法上市，那么那些申报都无法申报的项目数目和问题可以想象是有若干。

六、总结与思索

（一）公司的科技创新属性是科创板的定位，对这一定位，发审会重点关注，是科创板红线；

（二）以上的被否缘故原由只是被否案例中发审会关注问题总结，但并非存在这些问题就不能上市，单一的问题也并不一定就导致被否，对于问题的严重水平和问题的若干需要综合评估，发行人若何反馈解决问题是更为要害；

（三）共性的问题人人可以看到，财政指标是评价一个上市企业的焦点，并非由于科创板的泛起，使得亏损企业、收入低的企业可以上市，这种案例是极为稀疏的。我们照样要以财政指标为焦点，关注研究企业，连续盈利能力和未来的盈利能力才是焦点；

（四）注册制还不完善，审核风向还在更改，短时间内趋紧，历久来看“宽进严出”是趋势。但对羁系和市场关注的共性的问题，不管什么时刻（绿色通道也好，稀奇渠道也好）不要抱侥幸心理，有红线问题的企业要稳重，有问题但能够规范的，要设计好风险提防条款，投后重点追踪；

（五）IPO只是一个最先，投资机构还需要思量退出的问题，优异的企业才气带来高回报。规范运作短期损害效率，但历久是助力。问题一再的企业，也需要想想这反映的是不是企业的性格和习惯问题，那今天不出重大问题，明天呢？

（六）科创板只是一个退出渠道，现在为止也不足200家，增速也较创业板等其他版块慢，建议团队在剖析企业时，先不要假定企业的上市板块，也不要先以Pre-IPO为投资条件，而是做好研究、剖析行业、剖析市场需求容量、剖析赛道竞争情形，再重点剖析拟投项目的详细情形。