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3月31日，CXO（医药研发外包）龙头之一的康龙化成A股单日暴跌了14%，港股暴跌甚至靠近18%。只管从今年2月最先，康龙的股价一直在下行调整，但这通告业绩后的暴跌照样引发了市场热议。

关于这次康龙暴跌的缘故原由，首先是业绩远不及市场预期，财报数据显示，康龙22年在收入端保持靠近40%同比增进的同时，归母净利润同比仅为-17.24%，不仅增收不增利、利润承压，而且业绩显示亦不如其他龙头。

其次，在披露财报的统一天，还通告了实控人与主要股东的减持设计，市场对其解读为大股东信心不足；再者，有报道对康龙溢价收购资产的行为放肆渲染，加剧了投资者对公司内控的担忧。

当上述诸多利空同时泛起，投资者选择用脚投票。而从行业的层面来看，CXO的景心胸还在延续，药明康德、昭衍新药、凯莱英等龙头企业的22年业绩就可以证实这一点，康龙在收入端显示也不差。

那么，是什么缘故原由导致了康龙净利润承压？即便行业延续景气、营业模式确定性极高，为什么市场在当下对CXO的估值却始终给不上去呢？

01 行业延续高景气，康龙却为何业绩承压？

现在，已经通告22年业绩的CXO企业中，药明康德、博腾股份、凯莱英、昭衍新药等龙头的业绩都保持了高增进，但康龙的业绩却泛起了负增进，作为营业上走一体化蹊径的“小康德”，这样的显示着实难以让市场知足。

主要财政数据反映出，康龙在22年增收不增利。其中，22年康龙实现收入102.66亿元，同比增进37.9%；同期毛利37.49亿元，同比增进40.3%；同期毛利率36.71%，同比小幅提升0.72pct；同期归母净利润13.75亿元，同比增进-17.24%。

营业端，各项营业均保持了相对的高增进，总体的盈利能力也保持稳固。其中，实验室服务和CMC（小分子CDMO）合计收入占比靠近85%，这两大焦点营业在22年均保持了不错的增进势头，收入同比增幅都在百分之三四十。

虽然康龙也在走一体化蹊径，临床CRO在22年的收入同比小幅高于焦点营业，但收入占比只有14%，且毛利率也大幅低于焦点营业，因此临床CRO对整体业绩的推动作用有限。相对较新的大分子营业（CGT）在22年收入不到2亿元，虽然到现在虽然尚未盈利，不外同期亏损5000万对公司业绩的拖累并不大。

康龙的营业显示也在一定水平上证实了新药研发依然处于景气周期中，而导致其业绩承压的要害问题照样出在用度端，主要是治理用度的激增侵蚀了利润。康龙22年的治理用度为14.98亿元，同比增进了72.79%，财报的注释是职员数目和人工成本的响应增添。

对于CXO企业，遵照现在主流的FFS和FTE两种收费模式，扩大营业规模最直接的一个维度就是扩大科学家/手艺职员的数目，尤其是临床前阶段。康龙22年研发、生产相关的手艺职员/科学家为17406人，约占公司总人数的89%，相比21年增添了3951人，增幅29%。

然则，康龙收入增进的速率大幅慢于职员扩张带来的人为支出的速率，这说明康龙职员数目的增进没能带来应有的业绩弹性。以是，工程师盈利没能充实释放（人效问题），以及营业整合可能存在一些问题，是导致康龙现在业绩承压的焦点缘故原由之一。

众所周知，药明康德、凯莱英、博腾等龙头22年的业绩暴增，很洪水平上都仰赖于新冠药品的大订单。然则，康龙在同期的收入增进却比它们低了了不少，似乎康龙没有享受到大订单这个时代盈利。

上述展望并非没有理由，近年来康龙的财报决口不提接单的情形，甚至在业绩说明会上有投资者问及相关问题时，康龙依然守口如瓶。而凯莱英则大方的披露了大订单的详细规模，药明康德在业绩会也示意海内CXO的新冠订单都是源于自己的订单外溢。

再看康龙自身的营业结构，虽然也是走一体化蹊径，然则相比于药明康德的营业漏斗，康龙的营业贮备不及前者，且早期营业的比例显著更高，以是现阶段并不需要那么多用于生产放大的产能。现在康龙CDMO产能大幅落伍于药明康德，故而在产能不足的情形下，康龙可能没有太多余力来承接大订单。

抛开大订单，CDMO在商业化阶段将具备更大的业绩弹性，商业化项目数目是权衡CDMO营业生长性的要害指标。22年康龙CMC营业中商业化项目只有15个，同期药明康德D&M管线中商业化项目到达了50个，以是一体化项目漏斗的宽度与商业化阶段项目数目都决议了康龙CMC的业绩弹性会略逊一筹，况且药明康德尚有大订单的加持。

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再谈康龙溢价收购资产的问题，着实不必什么大惊小怪，CXO龙头在近年来并购成风，在行业高景气、好需求延续的靠山下，相比于费时艰苦的建设产能，收购可以让产能增添的更快，从而可以更快的释放需求来提升业绩弹性。

而且像药明康德、康龙这种走一体化蹊径的企业，由于能够通过一站式服务做到前期项目向后期项目的转化，由此带来了更高的客户黏性。随着竞争烈度不停上升，一体化的CXO更有动力来抢产能以尽快完善自身的营业拼图。

以是，在上述靠山下，当被收购方已经很清晰收购方的生意逻辑，那么坐地起价似乎并不难明晰。而且，药品的研发与生产一直都置于严酷的羁系之下，合规产能一直是稀缺资产，这是驱动溢价并购的另一重逻辑。

02 从科技到制造，CXO的估值重塑

至于康龙大股东减持，尤其是股价低位减持，市场将其解读为信心不足很难说是否稳健仅。再看康龙的股价走势，今年4月初的低点险些是20年5月末的水平，现在不到50倍的PE-TTM也是历史级的低位了。

近年来，药明康德、凯莱英等CXO龙头的股价走势与康龙也是类似，19Q1行情启动，在21Q3前后到达峰值，然后一起向下、调整至今，偶有波段但之后跌的更深。估值方面，药明康德A股的PE-TTM最高时有180倍，康龙A股的PE-TTM最高也跨越了150倍；现在药明康德已经不到30倍，凯莱英甚至不到20倍。

然而，在这两年股价估值双杀的同时，CXO的基本面自己却没有泛起裂化，龙头们在21、22年的业绩多数显示不错，杀估值的要害着实是投资者对CXO这学生意认知发生了转变。

在19Q1~21H1的CXO牛市阶段，市场之以是给CXO这么高的估值，主要的理由有三：

1.黄金赛道，行业延续高景气，需求强劲，业绩增进有保障；

2.CXO的营业模式确定性极高，以是对确定性给出了更高的溢价；

3.作为新药创新的主要组成部门，对CXO的科技属性给出了更高的溢价；

到了21Q3至今的估值下杀阶段，除了估值压力带来的调整外，上述三点中1与2都没有发生显著转变，甚至在大订单的加持下，受益企业的增进逻辑还因此被增强。问题则出在第3点上，即市场不再以科技股估值CXO，而是以制造业来为其估值。

这么说来是CXO不具备科技属性了吗？并非云云，作为新药研发的主要组成部门，CXO从营业内在上始终是科技属性拉满、手艺壁垒极高，是医药行业中科技的典型代表。然而，在营业模式上，主流的FFS和FTE这两大收费模式，赚取的都是约定好费率的外包服务费，不肩负研发的风险，以是是CXO通过输出科技属性粘稠的研发/生产服务来赚制造业的钱。

既然是赚制造业的钱，在好需求下，营业规模增进的要害是产能的扩张，手艺职员的数目是权衡CXO产能的焦点维度，这些手艺职员中包罗大量博士学位的科学家。因此，可以看到药明系、康龙等龙头的科学家人数每年都市有大幅增进，正好康龙22年在人效上出了些问题导致了利润增进承压。

当市场对CXO的营业模式有了加倍深刻的认知后，尤其是肩负了一定研发风险的里程碑收入与风险共担模式尚未成为主流，那么CXO企业的业绩只能保障确定性，无法给出更大的弹性，市场自然要对CXO重新估值。

CXO的估值重塑一定水平上也包罗了大订单的影响，大订单的影响有多大，看凯莱英近两年的业绩就可以知道。22年2月，凯莱英披露的一单订单金额为35.42亿元，约占21年收入的76%。由于市场会郁闷大订单之后的业绩断层，同时大订单也pricein在之前的股价中，以是市场预期的提前透支，叠加未来一段时间业绩负面，加剧了CXO股价与估值的双杀。

往后看，CXO依附行业的耐久景气与自身营业模式带来的高确定性，在大订单的基数抹平后，依然可以保持较高的业绩增速，以是这个节奏现在对康龙来说却是个利好。然则，以市场现在对CXO的认知，不再见有高估值，仅靠业绩来支持股价，在A股的大环境中，也很难再看到20、21年CXO牛市的盛景。