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进入2023年，各界对房地产市场“回暖”的风声喜闻乐见，甚至有人喊出“三条红线，再见了！”

严肃的调控早晚会告一段落，但野蛮生长的时代一去不返。

恒大、碧桂园、万科、融创是房地产开发商中的“排头兵”。说真话，除万科外的三家都令人郁闷。

去年12月22日，笔者剖析了融创，以为它功亏一篑，“融创能否挺得过来，希望系于孙宏斌一身”。本文将对照万科、融创相关数据来剖析碧桂园。

相对稳健

条约销售金额是权衡房地产公司主要的指标。

若是某项目公司条约销售金额为10亿，上市公司持有60%权益，财报既可披露“条约销售金额10亿”，也可披露“权益条约销售金额6亿”。显然，后一种更透明、更合理。

2018年起，碧桂园最先披露“权益条约销售金额”。

凭证《2018年报》的回溯信息：2017年销售金额5508亿、权益条约销售金额3824亿。可以推知，总权益比例为69%。

万科披露的照样“条约销售金额”，无法与碧桂园横向对照，只能纵向对比各自的涨跌幅度。

2017~2019年，碧桂园增速放缓，但高于万科。

2020年，万科条约销售金额增进12%、突破7000亿。碧桂园权益销售金额仅增进3%、为5700亿。假设碧桂园权益比例为75%，条约金额为7600亿，高于万科。

2021年万科条约销售金额下降11%、至6280亿；碧桂园降幅约2%；

2022年，万科、碧桂园销售规模划分下降33%、36%。

2022年，融创权益条约销售金额跌破1000亿、同比下降73%。

“蓄水池”

条约销售金额与营收完全是两码事。

在被确以为营收前，售房所获款子是企业的欠债，名曰“条约欠债”。开发商不需要还钱（但有义务交房），因而在盘算“总欠债率”（*条红线）时将条约欠债从总欠债中剔除。

条约欠债是开发商的“蓄水池”，确认营收好比“抽水”。对于从以往积累的“条约卖力”结算若干营收，房地产公司有一定的“自由量裁权”。

好比2022年H1的营收，主要来自停止2021年12月31日的“条约欠债”（注：2022年H1卖出去的房，上半年就结算、确以为营收，不是不能能，但少之又少）。

2015年，碧桂园条约欠债不足1000亿；2016年同比增进99.4%、靠近2000亿；2017年增进80.2%、至3467亿；

2018年起，碧桂园条约欠债增速逐年下降，2021年突破7000亿，2022年6月末达7319亿、同比增速仅为1.1%。

万科条约欠债走势与碧桂园相似，但2022年H1发生重大转折——6月末条约欠债5876亿、同比下降15.4%。

条约欠债回落，意味着从“蓄水池”抽水的速率大于进水。多年来，万科首次泛起这种情形，对此应保持关注。

耐人寻味的“示弱”

2017年~2021年，碧桂园条约欠债一直高于万科。“蓄水池”水位高，可抽取的水量自然多，碧桂园营收一起*。

2019年碧桂园营收4859亿、同比增进28.2%；万科营收3679亿、同比增进23.6%。

2020年碧桂园营收回调4.7%，万科则增进了13.9%；

2021年碧桂园重拾升势，同比增进13%至5231亿；万科增速比碧桂园低5个百分点，双方差距再次拉大。

2022年“风云突变”，上半年万科营收劲增23.8%、至2069亿，跨越碧桂园。条约销售金额同比下降33%，结算营收增添24%，万科“蓄水池”中的水量一下子削减了15%。

2022年H1，碧桂园条约销售金额同比下降36%，确认营收1624亿、同比下降31%。“蓄水池”中的水量没有削减。

2022年H1，万科、碧桂园日子都欠好过，条约销售额跌去三分之一。

对营收结算进度的把控，折射出两家公司当家人心态的玄妙差异——碧桂园感受危急尚未已往，有意示弱，而万科治理层对靓丽业绩的渴求愈甚。

控制“车速”的能手

对房地产企业而言，条约销售金额是“昨天”，条约欠债是“今天”，土地贮备是“明天”。

“拿地”的规模、节奏要基于对政策、市场、资金的预期举行全方位评估来确定，最能反映房地产企业的真实意图，可谓“童叟无欺”。

有一种竞赛胆子的游戏——驾车冲向悬崖，坠崖前急刹，离悬崖近者获胜。房地产商规模扩张是与此高度类似的危险，增添土地贮备相当于“踩油门”。

2017年，恒大土地贮备到达3.12亿平米。“达峰”后，恒大最先“点刹车”，土地贮备连年下降。但2019年仍高达2.9亿平米，2020年恒大“猛踩刹车”，土储骤降21%，但为时已晚。

融创一起追赶，2020年土地贮备权益面积终于跨越万科。了却多年的心愿后，孙宏斌才最先“轻点刹车”。不仅比恒大晚3年，而且贮备面积“恋恋不舍”地下降了0.6%。“刹车”太晚、还不舍得“踩死”。2022年5月，融创陷入债务危急。

碧桂园也是 “死多头”。2017年土地贮备权益面积达1.9亿平米（总面积未披露）；2020年到达峰值——2.75亿平米。此时恒大土地贮备总面积已回落到2.3亿平米。

碧桂园土地贮备面积遥遥*，对“车速”的控制不亚于万科，确有过人之处。

“自然绿”

停止2022年6月末，万科、龙湖等25家上市房企“全绿”；碧桂园、合生创展、金科股份等13家”两绿一红；金融街、富力地产、中原幸福等15家“全红”；恒大、融创等11家未能公布年报。

碧桂园比上不足、比下有余。值得注重的是，碧桂园有两条线是“自然绿”，需要攻克的只有“总欠债率不高于70%”这条。

1）*条：剔除条约欠债后的总欠债率不大于70%

2015年~2017年，碧桂园这个比例从66%急剧上升到83%。2018年冲高到84%，2020年回落到81%，由于土地贮备仍在增进，欠债率回落缓慢（每年1.5个百分点）。

2021年，土地贮备最先净削减，停止2022年6月末总欠债率回落至74%，18个月回落7个百分点，照此进度，2023年也许率可回落到70%以内。

龙头碧桂园“全绿”，标志着房企欠债恶性膨胀获得有用停止。

2）第二条：净欠债率不大于100%

考察发现，碧桂园净欠债率存在周期性颠簸：

2015年终，碧桂园净借贷419亿、净欠债率60%；

2016年终，净借贷降至397亿、净欠债率48.7%；

2017年终，碧桂园净借贷增至664亿、净欠债率反弹到56.9%，而融创净借贷1226亿、净欠债率202%，可见融创何等激进。

2018年、2019年，碧桂园净欠债率延续回落。2020年终再度攀升至55.6%，净借贷1429亿（融创净借贷1708亿）。

2021年终，碧桂园净欠债率回落到45%；2022年6月末，小幅提高到48%；

碧桂园净欠债率从来没有跨越60%，与红线有很大“平安距离”。也就是说，碧桂园按自己的节奏运营不会触及“第二条红线”。

3）第三条：现金短债比大于1

现金指非受限制的现金（受限制现金主要是贷款担保金、预售款中的担保金）。“短债”指的是即期需要归还的银行贷款、债券、优先票据，包罗限期在一年之内的短期乞贷及将于一年内到期的耐久乞贷。

碧桂园现金短债比围绕2.0周期性颠簸。最近三个波峰泛起在2015年、2019年、2021年，现短债比划分为2.5、2.3、2.3。

2022年处于“波谷”，停止6月末可动用现金1480亿、短债728亿，现金短债比2.0。

融创仅在2020年终将现金短债比提高到1.08，“三条红线绿了俩”。功亏一篑之后，融创现金短债比重重跌落至0.06。

与净欠债率一样，碧桂园现金短债比与红条有很大平安距离，说明高速生长的同时保持了自律。

潮水退去才发现谁在裸泳——恒大、融创、中原幸福……自律使碧桂园“幸免于难”。