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一级市场的新大陆

若是说，每家投资机构都有一张潜在LP（Limited Partner，有限合伙人，即投资机构出资人）的“捕猎”名单，那么这份名单在2020年大概率会有一些坐席的重整：美团刚刚退休的“要害先生”王慧文，小米二号人物“套现之王”林斌、造车新势力三巨头李斌、何小鹏、李想，另有刚跨入千亿俱乐部的泡泡玛特首创人王宁等等——伴随着已往几年阵容浩荡的IPO钟声，这些获得惊人财富的founders正在成为GP们的要害目的。

中国一级市场基金再次看见了新大陆：一拨new money正栉风沐雨而来。

所谓new money，是相较于old money而言的。西方语境中，old money往往是指富有几代的贵族家庭，具有强大和有影响力的社会关系，new money则是自食其力的富人。由于一些历史缘故原由，中国现代企业家生长的时间还很短，严酷而言并无新旧之分。在当下的募资环境中，人们往往将传统实业企业家视为old money，new money则泛指随着互联网浪潮而生的新富人群。

这群new money有多年驰骋互联网的创业履历，有乐成上市后可变现的巨额资产，另有本就深刻骨髓的股权投资DNA。对于盼望钱、盼望明白、还盼望资源的GP而言，这些企业家们堪称完善出资者。

乐成的先例早就有了：源码资源背后有美团王兴、字节跳动张一鸣，新消费基金黑蚁资源的LP里已赫然泛起泡泡玛特王宁的名字。更别说腾讯，作为LP的它已经在VC/PE结构了包罗红杉中国、高瓴创投、高榕资源、启明创投、钟鼎资源、挚信资源等在内的N家主流一线基金。

但在2020年，VC/PE们的“new money运动”变得加倍急风骤雨。抛开疫情影响下整体募资节奏放缓的因素，二级市场爆热的传导作用只是一部门外因。更深层的因素是，一级市场的“缺水”情形从未被缓解，反而愈发严重。

在2020年的创投圈，一句“熟悉XX家族办公室”很大程度上就能成为打开GP们心理防线。

焦点缘故原由在于，募资真的太难了。36氪综合多家研究机构的数据发现：中国股权投资市场2020年新召募总规模约为11971亿元，同比下降3.8%，新确立基金数目延续第4年下跌。同时，单笔募资规模却创10年新高，头部效应趋向极致。

这意味着，一级市场募资环境中逾越“二八定律”的“一九定律”正在展现，极少数的头部GP正在进一步掌握绝大多数的资金和资源。对于95%以上的GP们来说，资源隆冬远没有结束，只会更冷。相比尽调周期更长、投资决议更为审慎、极端偏好“白马”的机构LP们，new money最先成为许多GP募资的最后希望。

“西欧的大学基金之前在中国已有不少的设置，加上最近由于疫情影响，短期内很难和更多的中国基金面对面交流。这使得新基金的募资难度增大，大部门GP都需要去寻找新的资金来源。”达世首创合伙人赵旭在大学基金和家族资产设置方面有厚实履历，他告诉36氪，这个资金来源的新战场正是——乐成的中国企业家们。

反观资金这一端，new money们似乎也感知到了这种渴求。卖力新贵财富治理的组织机构在已往一年内得到了极大生长，一大批“家族办公室”、“团结家办”接连确立。不久前，老牌家族办公室双湖资源原CEO张艳去职开办了一家团结家办。她告诉36氪，其背后第一批出资人主要就来自中国新经济代表公司的团结首创人、资深高管等互联网新贵。大量new money以期通过家族办公室的形式“成为VC/PE的LP”之心昭然若揭。

要知道，一级市场募资这件事一直都是存在“小看链”的。对于美元基金而言，大学捐赠基金、主权财富基金、养老金等被以为是“最顶级的钱”，人民币基金则会更优先选择社保基金、政府指导基金。紧接着，才是机构母基金、老牌家族办公室。但岂论美元照样人民币投资机构，上市公司及企业家的优先级均排在最末。

以是真正新鲜的，并非new money的泛起，而是一级市场原有的募资“小看链”似乎最先松动。

New money正在酿成good money吗？

中国式founders’ fund

在中国一级市场的募资语境里，来自企业家的资金被重视起来缘起VC2.0时代。确切而言，就是高榕资源。

2013年，还在IDG资源的张震、高翔和岳斌看到了中国新富阶级的崛起而开办高榕资源。确立之初，三人就提出了“China's Founders' Fund（中国的首创人基金）”的定位。其首创合伙人张震曾在2015年的一次媒体采访中对自己的创业流露过这样一种期待：希望成为美元基金的分水岭。

所谓分水岭，是指差异于红杉中国、IDG资源等缘起外洋的主流VC品牌，以管西方的钱为主，高榕资源的钱来自“通过互联网起来的一批中国企业家”。“VC领域我们是第一家这么做的。我们是中国的founders’ fund。”张震曾说。

将投资机构与新一代企业家小我私家绑定做到更极致的，是与高榕资源险些同期确立的源码资源。掀开其首期基金背后的LP，字节跳动的张一鸣、美团的王兴、易到的周航、理想汽车的李想、优美说的徐易容皆榜上有名。其中，张一鸣还曾是源码资源最大单一股东，持股8.14%。这些新贵不仅为源码资源带来founders’ fund的底气，也带来了美团、字节跳动、理想汽车品级一批超级portfolio。

Founders’ fund自此在中国遍地开花。某种程度上，所谓的founders’ fund和中国的VC2.0时代是互为因果的关系。不外，这里需要指出一点：中国创投圈里的“founders’ fund”已经与founders fund的原意产生了异化。

对于中国以外的地方，Founders Fund是必须首字母大写的。它不是一种投资机构的类型，而是2005年由PayPal团结首创人Peter Thiel确立的一家风险投资基金，焦点是缔造了一种“首创人成为投资人，投资人辅助首创人”的形式。尔后，founders fund也会用来指代类似由乐成创业者设立的自力投资基金。

Founders Fund的特殊性在于其确立的时代背景。彼时，美国风险投资行业已不再是上世纪60-90年月投出整个PC互联网、“敢为天下先”的黄金一代。VC最先告辞新颖的创业想法、尖端的前沿技术，而对毫无技术含量的商业泡沫趋之若鹜。然则，Founders Fund从财技、泡沫、人云亦云中抽离，回归VC敢于负担风险、激励创新的初衷。Peter Thiel称，“更倾向于投资那些冒险的、差异凡想的、真正有潜力改变天下的企业”。

Facebook、Space X、Palantir、LinkedIn、Spotify等战绩也成了其定位最好的注解。因此，有许多人以为，Founders Fund是美国现代风险投资“真正的分水岭”。

中国也有Peter Thiel的效仿者，马云的云锋基金、雷军的顺为资源、杨浩涌的山行资源都有与之相似的内核。可不难发现的一个区别是：海内真正意义上的“首创人基金”极其鲜见，类似高榕、源码的founders’ fund，即“企业家出资 专业投资人治理”模式才是主流。

造成这种差异的客观缘故原由是，中国商业社会仍在生历久，岂论是实业型创业者，照样互联网公司首创人，大多仍在公司治理的一线。另一方面，风险投资在中国的“历史”也不外二十年，同时具有创业履历和投资能力的企业家极为稀缺。

更要害的是，Founders Fund要改变的是那时美国VC不敢冒险的普遍心理下创新凋零的逆境，而中国VC2.0们的主要问题是：钱从哪里来。

2018年起，中国一级市场的大量基金遭遇了募资难。其基本是积累了4-5年的VC/PE基金泡沫最先破碎，市场自我调整机制和优胜劣汰逐步发威。对美元基金而言，此前依赖烧钱、补助的大量投资受到LP们的质疑。美元LP的尽调、出资流程更趋审慎，押注“黑马”的勇气也需要更多乐成投资案例的支持。人民币基金的日子则更不好过。2017年推出的《减持新规》、2018年推出的《资管新规》从“退”、“募”两头钳制住了人民币GP们，带来资源市场的流动性问题同时，也影响了私募股权投资基金的退出、召募和投资。

有了高榕和源码两个乐成的先例，GP们很快就发现，聚焦新贵不仅是一种差异化老牌美元基金的定位，更是一种易于起身的募资计谋。

“First-time fund一定是很难的，GP从已往职业生涯中关系好的、介入投资的企业家举行早期募资是异常自然的一件事。”明势资源首创合伙人黄显著向36氪示意。

2015年，由投资人李丰确立的峰瑞资源就在早期募资中将小我私家LP作为重点，在业内首创把出资门槛降至100万元人民币，吸引了一批来自互联网以及相关产业链的创业者、企业中高层。其公然信息显示，仅仅一年募资规模就达36亿人民币，成为一家笼罩人民币、美元的全链条VC。

除了资金之外，“企业家出资 专业投资人治理”的模式也给GP们带来了更多的附加利益。好比，叠加被投后更厚实的企业家生态圈，LP与portfolio之间的协同赋能、产业整合等等。

从另一个视角来看此番“new money运动”的本质，某种程度上也是2012年人民币PE、2014年VC2.0引来高净值出资群体的迭代版——都是散装型出资人。

但通常小我私家投资者，他们与GP们的“蜜月期”似乎总不会太漫长：熬过艰难开局的人没什么犹豫就转头走向大型的机构LP。

早期风投基金FJ Labs的募资卖力人Jeff Weinstein曾撰文解读差异阶段基金寻找LP的路径。他以为，首支基金的募资工具一样平常是高净值人群，最主要的募资计谋是“差异化”。而第三支基金之后，GP就要找机构LP募资了。“通常来说，这类LP资金较为雄厚，且坚持历久投资，同时会投资多家基金。”

中国GP们现实的选择也佐证了这个看法。2019年12月30日，公然信息显示，源码资源旗下部门治理基金股东发生调换，张一鸣、王兴、李想等股东从两家投资实体中退出。只管其他投资实体仍有企业家股东，但在源码资源的官网上，其受托治理的资金的顺序是这样的：全球顶尖的主权财富基金、大学捐赠基金、慈善基金、养老基金、母基金、家族基金、首脑企业等顶级机构和产业资源，以及国家级指导基金、大型央企等。

2020年，高榕资源宣布新募资超100亿元，其中第五期美元基金用时一个多月完成，规模达11.5亿美元。据其向36氪先容，此次出资人以机构投资人为主，笼罩主权基金、慈善基金、大学捐赠基金、母基金、家族办公室等在内的主流机构投资人类型。新一支人民币基金的机构投资人占比亦超90%。

显然，即便是始终自称“China's Founders' Fund”的高榕资源，至今也还没能成为其口中的“分水岭”。

不出意外地，现在高榕和源码的LP结构也已长成了最典型美元基金的容貌。

募资“小看链”的内核

为什么新基金们最终照样会“边缘化”最初信仰的LP们？

基本在于，企业相关资金往往受制于其自身生长，不如捐赠基金等雄厚且历久，与一级市场长达5-10年的投资周期不够匹配。民营企业出资规模往往有限，但一旦企业内部发生转变，或感知到资源市场的颠簸，就会直接影响对于机构的投资。2020年3月，就有媒体报道由于疫情下歇工停产，部门民营LP现金流重要，暂且撤资，对GP宣称“疫情事后再投你”。

此种征象甚至泛起在市场化母基金的资金召募上。小村资源母基金营业合伙人郑赞表此前在接受36氪采访时就示意，海内母基金募资缺乏历久的钱，主要的资金来源是民营产业，但这些企业普遍风险厌恶强，一旦泛起信心的颠簸，就会造成资金面削减。“海内对于收益风险认知更理性的企业家照样对照稀缺的。”

除此之外，LP中的企业资源与投资机构之间也自然存在权力上的玄妙关系。一旦企业资金占有较高比例，GP所投资的创新公司与大企业之间，事实是协同照样竞争？是赋能照样吞并？这些都是早晚要遇到的问题。

与之相对应，作为“顶级的钱”，机构LP们则被以为更具规模、历久、专业，并有经由长周期再换取回报的耐心。

去年11月，明势资源宣布完成了第四期美元旗舰基金召募，规模2亿。作为业内较早深耕科技赛道的投资机构，此次募资吸引到了全球排名前20捐赠基金中的4家首次在中国结构。

黄显著告诉36氪，“团队实打实履历了9个月的募资周期”。但对于其中几家第一次投资明势资源、甚至中国GP的捐赠基金而言，考察从几年前就最先了。

以明势资源聚焦的企业服务赛道为例，机构LP们对于“中国到底会不会出百亿、千亿美元级的公司”一直抱有嫌疑。整个明势资源从募资到投资团队前后写了上百页的行研讲述和产业链分析，让他们看到了“中国继消费互联网以后未来10年，最大的机会是企业服务和科技创新”，最终获得了多家顶级捐赠基金、着名母基金和老牌家族办公室的投资。

通常而言，美元机构LP们从投资机构确立早期就会与其接触，并至少考察1-2期基金的显示才会做出是否投资的决议。“时代定期有交流，另有异常多的one on one访谈，以一个异常长的周期来领会我们在投资偏向、团队组成上的转变。”黄显著说。

人民币的机构LP诉求则更为多元。政府指导基金通常不以追求财政回报为主要目的，而在于动员当地经济生长，而且这类型资金大多都有返投和注册地要求。财政出资的母基金会对投资领域方面有一些限制，通常倾向于国家产业政策支持的行业，好比大数据、人工智能、芯片、高端制造等和外洋相比差距对照大的领域。

一言以蔽之：对于新基金而言，想募得第一期基金无论是美元照样人民币，都是一项艰难的工程。

只管与顶级机构LP确立信托的历程是极为艰辛和审慎的，但这种信托一旦确立就是相对历久的。美国最顶级的大学捐赠基金耶鲁大学就曾公然示意，希望与被投资的GP形生历久、稳固的互助关系，而不仅仅是做单笔的投资。通过历久连续的互助，实现LP与GP之间的利益绑定。

这也使得头部机构更容易获得与维持这些机构LP的信托。数据显示，整个2020年，官宣召募乐成的外币基金至少涉及20支，规模超320亿美元（2000亿人民币）。“华尔街并购之王”KKR的亚洲四期基金募资超130亿美元，成为亚洲史上最大一只PE基金。2021一开年，KKR又四天官宣两只新基金，规模累计跨越360亿人民币。另有募到45亿美元的CVC资源、13亿欧元的凯辉基金、12亿美元的启明创投……纵观近期外币基金募资事宜，头部机构聚集了绝大多数的“弹药”，且大多为第三期往上的成熟基金，其宣称的主要出资人均为顶尖机构LP。

头部的倾向性也在2020年设立的大型人民币母基金上有所体现。在千亿规模的国家中小企业生长基金遴选尺度中，就要求子基金治理机构或焦点成员拥有至少10其中小企业乐成投资案例，同时，历史业绩必须知足以下三者之一：（1）已退出项目的平均收益率50%以上；（2）治理的投资组合平均内部收益率（IRR）在 12%以上；（3）DPI （持有的 IPO 流通市值视同投资收益）大于 80%。

“一线基金一定是由一线LP支持的。”黄显著以为，由于LP的性子差异决议了资金的特点差异。“VC是需要长周期来反馈和验证的，机构LP的历久性、风险抗压能力和专业性才气支持这一点。”

New money，good money？

纵使GP们对机构LP爱得深沉，也没有人会否认：成熟的投资机构需要多元的LP组成。而这一点，对跨过消费互联网时代、进入科技投资深水区、亟需深度产业资源的GP来说，正在变得越来越主要。

“企业家的钱，我们是异常重视的。只管随着基金规模的扩大，他们的占比在缩小，但战略价值是极高的。”黄显著说，“我们始终信赖，只有超级企业家才气识别出超级企业家。”

从这个维度来看，中国到底会否真正迎来founders’ fund时代，决议性因素实在不是GP的选择，而是new money影响力的未来走向。那么，新贵们到底若何看待一级市场投资？new money事实会成为good money吗？

2020年可能正是一个拐点之年。

“乐成的中国企业家们在投资数目和金额上不停上升。只管现在还无法取代西欧机构投资人的职位，然则影响力已愈生长现。”赵旭告诉36氪，“已往几年优越的上市和退出环境，加速了财富的缔造，而不少企业家都有行使手中资金继续缔造价值并支持创新的愿望，使得这一趋势在未来会变得加倍显著。”

时机确实正在展现。详细来看，其一，2017-2018年泛起过上市潮和并购潮，经由一定的锁定期，当下正是套现的合适时间点。也就是说，新贵终于有现钱了；第二，中国的家族办公室从2013年前后确立，7年左右生长到更成熟阶段是一个合理的生长周期。

“若是现在有一支基金半数以上的投资人是中国的企业家，我也不会感应惊讶，这股新晋的LP气力会给基金生长带来更多时机。”赵旭说。

投资与募资从来都是一件双向选择的事。一样平常而言，资产设置中会分为保值和增值两部门，前者一样平常通过信托、保险等形式，后者则可设置到一二级市场、房地产等领域。对于增值部门，相较old money，new money通常会更大比例地押注VC/PE。有多位私人银行、家族办公室从业者告诉36氪，近两年财富人群对于一级市场股权投资的好奇与热情“都在显著增添”。

凭据Campden Wealth与惠裕全球家族智库（FOTT）卖力开展研究的《2020中国家族财富与家族办公室调研讲述》，对私募股权方面，中国家族办公室在“直接投资”和“基金投资”上平均设置为11%和9.2%，比公然股票市场更受欢迎，也较全球家办均值更高。

这份讲述还显示，在未来12个月内，有24%的家族设计增添对私募基金的投资。有一些受访者示意：“许多中国家族办公室是专门为了举行私募股权投资而设立的。”

这种投资选择一方面与中国基建缩短、房地产生长放缓有关。另一方面也得益于双创大潮席卷后，一个个激动人心的造富故事，让他们意识到了风险投资所带来的经济回报。有第三方财富治理机构在接受36氪采访时称，高净值小我私家对于股权投资的基本标签就是“高风险、高回报”。

对于一大批从互联网公司走出的new money而言，甚至不需要意识上的醒悟。他们本就是中国风险投资作育的一代，对于VC/PE行业的信托与兴趣，从一最先就深刻在其DNA中。

结业于美国西北大学的邵尔琛于2019年确立了一家具有家族办公室属性的综合性资源服务平台——尚景汇，从而接触了大批的新富阶级。他的考察是，差异类型的互联网new money在投资的详细选择上会做出差异的决议——

第一类是类似王兴、张一鸣这样的超级巨头掌门人，会同时接纳确立战略投资部、确立企业风险投资、设立自力基金、成为现有机构LP等多种形式；

第二类是从已上市互联网巨头脱离的焦点高管，他们中能力极强的一群人有相当概率会几小我私家攒局确立专业VC，从高管转型投资人；

第三类则是由于变现而富有的IT人才，“有钱的码农本质照样码农”。他们年轻、速富，但并不具备投资的履历与能力。“以是会通过家族办公室、财富机构等设置投资资金，成为LP是他们设置资产到VC/PE最有用的一种方式。”

从人数上来说，第三类new money占有了绝大多数。这也或多或少注释了近些年的家族办公室确立热潮。

说到底，岂论是GP的LP组成，照样new money的投资分配，双方之间都设置和比例的问题。在new money能否成为未来的good money这一点上，更深远因素是代际的转变。

改革开放之后，中国第一代民营企业家大多是草根身世、自食其力，在各个实业领域打拼多年才积累起财富。有钱之后，实体产业的竞争仍然猛烈。他们中大多数人的选择是将其再次投入企业，扩大生产、修建壁垒，能用于投资新型公司的“闲钱”十分有限，遑论影响创新。

然而，新一代互联网企业家的逻辑则差异。投资是他们构建护城河的主要方式之一：一方面通过投资可以尽早地领会相关行业前沿，不错过企业迭代的可能；另一方面，投资能够构建起企业间的“生态圈”，这一观点对中国民营企业从未像今天这样主要。好比腾讯，在成为一家互联网巨头的同时，也是一家顶级的投资机构。这些做法的焦点是由于互联网自然具有赋能的延展性，更为适合投资这种方式。

从互联网时代最先，中国企业家愈发意识到创新对于商业的主要性。当下，可能还只是new money崛起的前夜，但崛起这件事自己实在毋庸置疑，这背后是中国民营企业从顺应历史逐渐走向历史前台的一种映射。在输出商业意识形态日益主要的今天，新一代企业家必须将自己与创新牢牢绑定在一起，而投资VC/PE或许就是其中最主要的一条触角。

当中国企业家们发现创新以及始终保持创新的主要性，当VC/PE始终站在发现创新、支持创新的第一线，new money投资GP这件事上，是否足够历久、专业和有耐心，是否会成为真正的good money，时间终将给出谜底。