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有人星夜赶科场，有人辞官归家园。

这几天，A股完成了热门切换，银行股、保险股、地产股最先走强，低估值类行业被投资者青睐，媒体和券商再一次宣扬“牛市”来了。

在此大靠山下，一位友人无不兴奋的对我说：“一边是热门中概股赴港二次上市，一边是中芯国际和吉祥汽车之流火速回科创板，就连‘纳斯达克预备役’的京东数科也要当科创板的小甜甜，这样现实又魔幻的大迁徙，是不是预示着风来了？”

我无法劈面给出回覆，然则却能注释这背后的许多问题。

中概股远赴外洋，本属迫不得已

许多人说，瑞幸咖啡造假导致了中概股的信任危机发作，再叠加国际政经形势，这才逼得热门中概股赴港上市。

听起来有原理，但未免太过于浅易。

热门中概股赴港二次上市确实是一个吸引人的眼球，也是阴谋论的高发地，中芯国际与吉祥汽车港股火速回A也确实让人意识到，对要害领域的龙头提供扶持，已经刻不容缓。

然则，它更多解释的是两点。第一，港交所历经改造后成效显著，热门中概股借港交所为桥梁，努力拥抱内地投资者的意愿强烈。第二，港股与A股的包容性更强，尤其是内地的金融改造进入收获期，能够支撑起大公司的IPO。

那么，为什么有的企业选择了港股，有的企业选择了科创板？按理来说，A股的高PE在举世闻名，能给许多企业带来十分丰盛的估值和套现回报，科创板上市应该是最好的方式。

这个问题，首先要从境外上市提及。

中海内地企业要去境外上市有两条路，要么是港股，要么是美股，双方互有优势。在1992年“李广业上书事宜”之后，红筹股与H股掀起赴港上市浪潮，近十年来赴港上市的中资民营股也越来越多，好比汽车行业、家电行业、运动衣饰等。

然则，港股在制度上对科技股并不友好，而且港股投资者更倾向于确定性高的股票，估值也普遍偏低。反观美股，纳斯达克号称是互联网公司的摇篮，科技驱动因素在美股十年牛市中的作用十分显著。

早期，中国互联网公司是跟在美国公司后面亦步亦趋的，就像是我们今天说的“印度版支付宝”、“东南亚滴滴”、“印度爱奇艺”此类，中国崛起的互联网公司基本都能找到在美国对应的标的，在融资、估值订价、流动性上具有异常显著的优势。

“螳螂财经”以为，这也导致了三个主要的问题。

第一，海内不成熟的资源市场没设施给这些企业融资，而民间资源对互联网企业的认知也十分有限，以是中国互联网公司早期基本只能拿境外的投资。与此同时，政府也出于多方面因素考量，克制或限制境外投资者投资许多领域，好比电信、媒体和科技产业等。

第二，在推出CDR之前的A股，对盈利要求异常严酷，而互联网企业成长期都是要巨额烧钱的，往往等不到盈利就要急匆匆上市，A股的上市规则首先就堵死了互联网及相关领域的企业在A股上市的可能。

第三，美股、港股所接受的注册地不包罗中海内地，中国公司赴境外上市，也必须获得中国证监会的审批同意，而现实中除了H股外，通过率约等于零。

以是，综合三大因素之后，内地的科技股纷纷远走境外，小部门进入港股IPO，大部门则赴美上市。由此，VIE架构应运而生，已往二十几年许多新经济公司和互联网公司，从一最先建立就努力搭建VIE架构，上市目的直指纳斯达克。

以阿里巴巴为例，上市主体是在开曼群岛注册的阿里巴巴团体控股有限公司，然后在境内设立子公司，这些子公司通过协议控制着种种谋划实体，这些谋划实体均为马云和谢世煌持股的内资公司。

阿里巴巴再通过将股份存托到花旗银行，然后将这一部门普通股打包，向美国投资者刊行美国存托股份，简称ADS。阿里巴巴上市之前的老股东，也能将其股份举行类似转化，到达流通和变现的目的，简称为ADR。阿里巴巴就通过这一套操作，到达曲线上市的目的。

自1993年以来，中国公司陆续通过ADR上岸美国股市，新浪是第一个搭建VIE架构在美国上市的，除此之外另有百度、网易、携程等公司。

以是，看到这里我们就能明了，为什么许多中概股直接赴港二次上市，而不是回科创板。

市场制度相近下，为何更偏向于港股？

许多人说，中概股赴港二次上市是由于港交所修改了上市规则，允许同股差异权公司上市，为二次上市打开了利便之门。

险些就在同时，A股也修改了规则，推出CDR试点，支持CDR公司上市，然则截止到现在，也就只有九号智能一家公司通过审议，时间为6月18日。

那么，对于这些企业来说，香港市场的吸引力，比科创板高在什么地方？“螳螂财经”以为——

第一，港股制度成本更小。

在CDR详细实行落地之前，在美国中概股绝大多数都是由于VIE结构只能刊行ADR，以是即便是退市回来或者二次上市都没设施选A股。

以360为例，由于其营业与国家网络平安息息相关，加之以为股价太低，以是直接从美股退市，然后在A股借壳。然则，它仅仅是拆除VIE架构就用了三年。

从这一方面来看，在这一方面，港交所在落实同股差异权、降低二次上市门槛、提高未来在港IPO效率等问题，甚至是新股刊行T 5机制、重提缩短IPO结算周期、推动IPO周全无纸化等行动上，更有异常努力的突破。

第二，国际投资人倾向性更强。

现代风投机构起源于硅谷，70年代随同半导体产业而兴起，互联网企业基本就是靠着风投资金起来的，中国互联网企业尤甚。

绝大多数中概股赴美上市的缘故原由之一，就是之前拿到的主要VC投资是美元基金，外资股东占比异常高，而人民币并非自由流通钱币，严酷的外汇管制会导致境外大股东变现变得异常难，也有一定的汇率风险。

相比来说，港币作为一种离岸钱币，在联系汇率制之下，汇兑风险更小，对投资者来说确定性更高，可以更好套现。

这一点，尤其体现在第一次上市类的公司上。它不仅有利于完成企业对背后投资人的答应，让风险资源能够良性退出，更有利于举行引入国际战略资源，利便企业接受战略投资，或者直接以港币或美元举行融资，举行外洋扩张和并购流动。

我感觉互联网中概股已经严重过热，尽管我的感觉不一定对

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第三，港股的投资空气与美股更靠近。

当前，A股有1.6亿投资者，90%以上是账户金额在10万元以下的散户投资者，然则在港股市场则完全相反，至少有60%以上的账户来自机构投资者，其中有35%以上是外洋机构投资者，25%以上是内陆机构投资者。

机构化的一大利益就是融资能力极强，特别是一级市场，好比承销。这一点我们可以从IPO各步骤的差异中看出差异。

以询价为例，港股的询价工具主要是基石投资者、锚定投资者，而科创板对询价工具局限的划定更为严酷，仅允许证券公司、基金治理公司、信托公司、财政公司、保险公司、及格境外投资者和私募基金治理人等专业机构投资者介入询价。

而在港股，IPO刊行分为香港公然发售和国际配售，初始比例为1:9，投资人可以是全球局限内的机构投资者和高净值人士。其中，基石投资者是国际配售部门的主要组成，包罗大型机构投资者、企业团体、知名人士或其所属企业、主权财富基金等。一样平常情况下，基石投资者在股票现实上市前答应认购刊行规模的30%~40%，所持股份有6个月~12个月的限售期，远远少于内地的A股的规则。

这样一来，港股可以容纳差异水平的IPO，也能够直接与国际接轨，对于大资金来说更像是一个可以获得平安且稳固财富增值的地方。

订价方面，港股公司订价与全球同类上市公司的订价密切相关，而在内地市场，由于投资者的选择局限有限，股价多对标内地相似标的，股价显示也更多由内地钱币环境驱动。

科创板的优势怪异，港股是多层次市场中的一员

固然，科创板对港股、新科技公司的吸引力也在增强。

好比，中芯国际和吉祥汽车火速回科创板，虽然H A在两地市场很普遍，它俩回A的很大一部门缘故原由是想迅速融资，但京东数科将IPO放在科创板，从某种水平上说明A股的上市环境已经大为改善。

这或许也与CDR的推进与科创板的进一步创新有关。6月5日，就在网易、京东赴港二次上市的同时，红筹企业A股上市的“最后一公里”被买通，证监会对红筹企业申报科创板刊行上市中，涉及的对赌协议处置、股本总额盘算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，做出了针对性放置，吸引优质科创类红筹企业上岸科创板。

也就是说，科创板虚位以待，静候中概股回归。

虽然，香港市场的吸引力仍然大，然则科创板的优势也许多，虽然在许多方面优势都是微弱或者隐形的，然则至少有三大优势显而易见。

第一，自己人对“自己家”的公司更领会。

曾经，港股相比于美股有一个伟大的优势，香港作为中国的“离岸”金融中心，在联系汇率制下，处于美国与内地之间，它比内地更开放、更国际化，比美国等主要国际市场更接中国的“地气”，港股通让内地投资者在未来有投资这些股票的机遇，为其注入流动性，抬高估值。

现在，这也成了科创板相对于港股的优势所在。外洋机构投资中国公司，由于对公司不领会，信息不透明，往往需要折价，香港市场充斥着来自世界各地的投资者，他们与公司治理层不可能都有深交，可能有些都不领会，只见过公司投资关系代表，他们举行投资不可能依赖几页PPT或一个故事，唯一能依赖的是“真金白银”的业绩。

这就导致香港市场注重公司的内生长，好比行业职位、市场份额、杠杆率、现金流等。

但对于A股投资者而言，这些问题并不存在，对于一样平常公司而言，与内地的投资者打交道显然更有“默契”，科创板上市可以削减不必要的摩擦成本。

第二，科创板能给出的估值更高，更奖励开拓和生长。

香港市场上，由于其投资来来自世界各地，而且风险偏好更低，以是造成了一个十分严重的征象——它似乎更短视。

好比，已往在香港上市的公司，一旦提出要开拓新营业，投资者的第一反映就是最先1年~2年为净资源开支，没有盈利，新营业远景不明，是不是得减仓了？

而在内地，公司拓展新营业，特别是“新经济”营业，公司的估值就从传统行业估值切换到“新经济”估值，这就是典型的“离岸”和“在岸”投资者的差异。

再加上，内地的钱币环境整体较为宽松，科创板作为国家在特定时期内一大改造创举，也是下注中国科技未来的主要行动，其估值水平远超其他市场。

以PE（TTM）为尺度，科创板的平均市盈率为76.7倍，在已经上市的118只股票中，PE跨越200倍的就有11只，尺度差到达362，可以说估值创下各大板块之最，在气概上也是最靠近纳斯达克的市场。

毫无疑问，这给科创板带来了极为丰盛的利润，以优刻得为例，作为科创板第一家同股差异权的上市公司，它的市值到达了307亿，而2019年营收仅仅15亿，同样，主营营业为蚀科机的中微公司，2019年净利润为1.89亿，市值竟然到达1218亿。

在整体的炒作空气中，2020年以来涨超100%的达11只，加权平均涨幅达52%。

显然，流动性与估值水平的差异，让科创板相对于港股来说，是一座高耸的估值高地，更有利于吸引企业上市。

第三，IPO成本更低，后续维护利便低廉。

香港市场之以是被企业青睐，很大一部门缘故原由是，它在IPO过程中更天真，后续信息披露成本更低。好比，它对财政报表的硬性披露要求，一年只有两次，一季报与三季报可以自主选择是否披露。

然则相比科创板，它毕竟是一个离岸市场，需要的用度也更高。

以IPO为例，香港IPO的成本包罗支付给保荐人、法律照料、会计师等专业照料的用度。企业的刊行成本在募资额的5%～30%左右，纵然对于一样平常规模的IPO，其用度也能到达募资额的20%以上，有的甚至到达了一半。

由于港股是一个双向买卖制度，且与内地法律体系差异，以是在约请譬如会计师事务所、律师事务所、投资者关系维护等用度上，所要的用度也更为重大，而在内地往往许多具有证券资格的小型事务所就能取代，这一点科创板显著具有异常大的优势。

现在，对于许多企业来说，科创板已经消除了VIE架构的掣肘，对同股差异权公司也接纳拥抱态势，完全能够知足融资需求，上市成本更低。

结语

港交所的高官也曾经多次解释，其战略定位是，成为中国客户走向世界及国际客户进入中国的首选全球买卖所。

2014年，港股通与沪港通启动，港A两地加速融合。早在2016年，香港外部市场投资者的买卖额中，A股投资者占22%，逾越了美国的20%，成为香港第二大外部投资者（仅次于英国）。

这也说明，港股市场已经深深与中海内地绑定。

我们更应该看到的是，港交所与科创板互为补充，为内地企业走向资源市场，走向国际化提供两个可以挑选的通道，进一步放大企业优势。放眼于国家战略，这也是资源市场服务实体经济的主要一环。